苏ICP备112451047180号-6
我国上市公司现金持有量及其边际价值的影响因素研究——基于宏观经济角度
摘 要
Study on the Determinants and Marginal Value of Cash Holdings in Chinese Listed Companies：Based on the Macroscopic Economy
Abstract
Cash holdings in the company's financial always plays a very important role, enterprise in maintaining their daily business activities must be cash holdings into consideration scope. Initially involves studies of cash holdings is Keynes's theory of money demand, after experts scholars in succession in the micro level, corporate finance, corporate governance) put forward the relevant theory of cash holdings. Enterprises as an important part of society, however, its operation state macroeconomic influence on it, can't get rid of its management policy and strategy will also changes with fluctuations in macroeconomic policy. The author hope that through this paper empirical to explore macro-level factors - the macro economic and policy factors influence on corporate cash holdings, constructive conclusion.
This paper respectively from the micro-level factors (including financial and management factors) and macro impact factors (GDP, fiscal policy, monetary policy) two main lines, the empirical research from 2003 to 2013, A total of 11 years in Shanghai and shenzhen two cities of more than 2000 a-share listed companies cash holdings and their marginal value, and further to explore the effects of macroeconomic of listed companies. Through the analysis, we found that the macro economy and the policy indeed affect cash holdings and their marginal value of listed companies in our country, and draw the conclusion: when the macro economy is booming, companies hold less cash, cash the marginal value of lower; When tightening monetary policy, the listed company to hold more cash, the lower the marginal value of cash; Countries to implement a proactive fiscal policy, will reduce the cash holdings of listed companies, the marginal value of cash is higher; Macro factors on the influence of marginal value than non-state-owned listed companies cash state-owned listed companies. At the same time, in this paper, the empirical shows that every RMB cash in the listed companies in our country the marginal value of average only about half its face value.
This paper is divided into five parts: the first part is introduction; The second part reviews the relevant influence factors of cash holdings and their marginal value at home and abroad research situation; The third part according to the related theory and data analysis of the factors affecting the cash holdings of listed companies in China. The fourth part in the third part, on the basis of further analysis of the cash held by the listed companies in our country the influence factors of marginal value; The fifth part based on the analysis of the previous section, the conclusions of this study are drawn.
Key words: Cash Holdings，Macroeconomic Factors，Marginal Value of Cash
第1章 引言
1.1研究背景及目的意义
1.1.1研究背景
企业只有拥有现金才能够持续经营下去，现金紧密关联着企业一系列的交易行为，比如企业的日常经营，投融资行为等。虽然现金在企业的所有种类资产中是获利能力最低的，但它对于企业来说好比是血液对于生命体一样关键不容小觑。自从上世纪80年代以来，美国、欧洲等世界主要国家的非金融公司越来越倾向于持有更多的现金，拥有足够的现金被奉为企业经营持久成功的诀窍。特别是在经过2008年全球经济危机，许多在世界范围内都具有影响力的企业因现金流断裂而宣告破产之后，许多公司有了前车之鉴更是大规模的持有现金。整合各种资源是企业发展壮大必不可少的过程，现金如同劳动力、厂房、设备等一样，也是企业日常经营活动中重要的经济资源。现金发挥着其他经济资源无法替代的作用，它可以迅速转化为其他资源，毫无壁垒。作为最微观层次也是最直接的企业资源，现金关系到企业的根本利益。
企业现金持有决策不仅是企业管理运营的综合体现，还息息相关着公司治理效率，甚至有时也会随外部环境因素的改变而发生变化。学者Myers和Brealey曾在1996年提出，公司最佳现金持有量无论是在理论上还是在实践中都难以确定。一方面，公司持有现金可以有效地避免融资约束所带来的一系列问题。企业若是想达到自身投融资需求只需要部分而非全部借助外部融资，避免了权益发行的信息不对称及外部融资时的交易成本，而且当经济处于“寒冬期” 或者企业面临困境急需资金周转时，现金则扮演着“过冬的棉袄”的角色，提高企业财务的稳健性。另一方面，公司持有现金存在机会成本。现金的流动性大，在价值上往往不能获得较大的上升空间，同时，如果公司持有过多的现金，而不是将超额持有的现金投资到项目中去，企业经营者也会极易被股东等企业利益相关者诟病为不思进取，面临严重的压力，除此之外，代理问题也时有出现，企业代理人为满足自身私利，很可能秘密转移和侵占公司的现金资产，损害股东和企业的利益。因此，企业既不能持有现金不足，也不能过度持有现金，必须关注现金持有的“度”，确定合理的现金持有量，以保障企业能够持续经营下去。
近些年来，企业的经营越来越趋于多元化，国内外专家学者对企业现金持有量的探究也逐步深入，特别是伴随着国际金融危机的爆发和欧洲债务危机的加深，许多国际知名的大公司相继破产和倒闭，我国经济也受到影响，市场上出现了由于借贷资金链条断裂造成的“借款跑路”现象，以及钢铁、水泥等重化工行业由于过度投资而导致的产能过剩问题。这些现象都表明了全球金融生态环境的异化程度在不断加深，企业面临的宏观经济环境乃至一些宏观经济政策会对企业的现金持有及现金的边际价值产生重大影响。宏观经济政策的货币政策和财政政策都可以用来调节宏观经济环境，而宏观经济环境会反作用于经济政策，影响经济政策的传导和实施。它们的变动不仅会影响企业面临代理问题的严重程度，还会对公司走出融资约束困境的难易程度产生影响，进而影响公司的现金持有行为。除此之外，企业面临的经营风险和投资机会随着宏观经济及政策的波动不断地发生变化，企业会根据不同的经济政策和宏观环境持有现金，采取不同的现金持有政策，以实现企业价值以及持续经营。就我国目前情况而言，国内资本市场正处在飞速发展的转型阶段，很多制度虽然是借鉴西方发达国家的经验，但与欧美发达国家相比，在微观或宏观经济环境方面，我国有其自身的特点，这将使得我国上市公司现金持有水平及其影响因素与欧美发达国家显著不同。本文希望通过研究上市公司现金持有以提高上市公司的资金配置与运营效率。
1.1.2 研究目的及意义
从理论意义上说，本文梳理总结了微观层面因素——财务特征以及治理因素对企业现金持有行为的影响，并在现有国内外的影响企业现金持有的公司财务和公司治理的理论体系下，将影响企业现金持有的因素拓展到企业外部环境，引入宏观经济环境和经济政策因素——GDP、货币政策以及财政政策。本文通过结合我国经济政策和宏观经济的实际情况，能够从宏观角度进一步丰富在我国特有的市场环境中对企业现金持有行为因素影响的研究，拓宽了之前无论是理论还是具体实证都较少关注的研究视角。从实际角度出发，有利于帮助公司管理层以及股东更明智地进行现金持有的决策，完善公司治理制度，维护企业利益相关者利益。同时，也为监管部门、外部投资者等提供更广阔的视角，有利于健全我国上市公司监管体系，也使小股东以及散户能够通过投资上市公司更多地获得收益，分享到我国经济发展的成果。
1.2研究方法及思路
本文的研究方法借鉴了Opler et al. [1]、Faulkender et al. [2]这两篇经典文献。在这两篇文献的启示下，对我国沪深两市2003—2013年A股上市公司现金持有量的影响因素及其边际价值进行了既定性又定量的实证分析。本文借助STATA 12.1统计软件，采用经典金融理论的传统方法，结合国内外多种理论，采用计量模型，对影响我国现金持有的微观因素和宏观因素等多个变量进行科学分析。对于上市公司现金边际价值的研究，同样也采用实证分析和规范研究相结合的的方式，通过采用超额收益率的回归模型，研究财务杠杆、已有现金持有水平、息税前利润等财务特征因素以及GDP、固定资产投资、货币供应量M2对现金边际价值的影响。
本文的研究思路如下：
本文研究对象是我国沪深两市A股上市公司，研究时间跨度为2003年—2013年共11年，通过探求微观层面影响因素以及宏观影响因素对上市公司现金持有及现金持有的边际价值的影响来获得结论。
本文的主要研究内容包括：
第1章：引言，主要引出全文的研究背景、研究方法、研究内容、研究目的及意义、基本框架及本文的主要工作。
第2章：相关理论及文献综述，对现金持有的相关理论及相关研究文献进行了总结，在已有研究成果的基础上，总结出尚待研究的空间，并为后续实证研究奠定基础。
第3章：从微观层面和宏观层面实证分析决定我国上市公司现金持有量的要素，内容包括：提出假设、选取样本、变量的定义与计量、构建回归模型及实证结果的分析等。同时，将全样本分组进行研究，探求不同行业、不同公司属性（国有或是非国有）的上市公司的现金持有量影响因素是否存在差异。
第4章：从微观层面和宏观层面实证分析我国上市公司持有现金的边际价值，并研究宏观因素是否对不同企业属性（国有或是非国有）的上市公司现金持有边际价值影响不同。
第5章：提出本文的结论、局限性及展望。在上述四章的基础之上，总结实证结果，指出研究的局限性。并展望未来的研究方向。
本文的研究框架如图1.1所示。
1.3 本文的主要工作
本文采用理论与实证相结合的方法使文章更具有说服力，本文的主要工作如下：
(1)本文以国内外现金持有理论为基础，结合宏观经济政策和宏观经济环境因素，将我国上市公司现金持有量影响因素总结为公司微观层面因素和宏观层面因素，针对我国上市公司特点，提出了理论假设。
(2)本文将宏观经济环境和经济政策相结合，从利益相关者的角度对我国上市公司现金持有量的影响因素进行分析，实证研究了现金持有量对于企业价值的影响。为了使文章更加真实可靠，本文在回归方程中加入固定资产投资、M2、GDP等现有文献鲜有涉及的影响因素，丰富了实证分析的研究成果。
(3)企业现金持有量的影响因素是目前国内大部分论文的研究重点，而关于企业现金持有量边际价值的研究，国内专家学者们的涉及还相对较少。本文拓宽了现金持有量及边际价值的研究理论视角，有利于帮助公司管理层以及股东根据不同的经济情况进行合适的现金持有的决策，保证企业的存续，实现价值的最大化。
图1.1本文的研究框架
第5章 研究结论、不足及展望
5.1 研究结论
本文在国内外专家学者的研究基础上，从宏观角度对我国上市公司现金持有影响因素和现金持有的边际价值进行了研究。本文的主要研究结论如下：
1、我国上市公司持有现金水平现状。研究表明，现金持有水平在0到0.2的样本数量最多，占据了样本总数一半以上。不同行业行业之间现金持有水平大不相同。近三年现金持有水平均值较高的行业有：信息传输、软件和信息技术服务业(I)现金持有水平为0.39，科学研究和技术服务业（M）现金持有水平为0.32，文化、体育和娱乐业(R)现金持有水平为0.27；而现金持有平均值较低的行业是：电力、热力、燃气及水生产和供应业(D)现金持有水平为0.14，交通运输、仓储和邮政业(G)现金持有水平为0.16，房地产业(K)现金持有水平为0.14，综合(S)现金持有水平为0.15。
2、对现金持有的微观层面影响因素的实证研究表明，现金持有量与各因素变量存在统计上的显著相关性，具体为：现金流量、成长能力、现金股利支付、股权集中度与上市公司现金持有量正相关，公司规模、财务杠杆、资本性投资支出、固定资产率、净营运资本与上市公司现金持有量负相关。从五大行业的回归结果来看，微观层面影响因素对于该五大行业的影响方向与全样本回归结果大体上一致。
3、对现金持有的宏观因素实证研究表明，现金持有量与本文选取的宏观因素指标存在统计上的显著相关性，具体为：GDP、固定资产投资与上市公司现金持有量负相关，货币供应量M2与上市公司现金持有量负相关，而且宏观因素对本文选取的五大行业影响方向与全样本基本一致，对国有和非国有上市公司的影响方向也相同。研究结果表明：（1）当宏观经济处于景气阶段时，公司持有较少的现金量；当宏观经济相对不景气时，公司现金持有量增加。（2）当货币政策收紧时，上市公司现金持有量上升；当货币政策紧缩时，上市公司现金持有量下降。（3）国家实施积极的财政政策时，上市公司将减少现金持有量，反之则会提高现金持有量。
4、持有现金的边际价值在经济繁荣期更低；公司持有现金价值随着货币政策的紧缩而降低；消极的财政政策使公司储备的现金价值降低。对国有上市公司和非国有上市公司的分组表明宏观因素对非国有上市公司持有现金价值的影响要强于国有上市公司。
5.2 不足之处及展望
5.2.1 不足之处
由于本人的知识储备不足，本研究难免存在一些局限和不足，需要进一步的改进。
(1) 影响因素的选取
本文将影响企业储备现金数量的因素分为微观层面因素、宏观层面因素两大方面。由于数据收集的不可行性等原因，本文没有对其他更多方面的宏观因素进行深入研究。
(2) 研究方法及数据选取
本文的变量虽经豪斯曼检验显示共线性较弱，但是很可能仍然会有共线性的问题。
在数据的选择上，由于我国报表披露的原因，很多重要的指标如研发费用等很难获取，在未来的研究中也应当更多的关注如何更有效地度量这些数据。
5.2.2 展望
本文在研究现金持有问题方面主要利用静态模型，现实中上市公司所面临的市场环境是动态的，在未来我们可以尝试从动态的现金持有调整来研究现金持有问题，这应该是未来研究的一个重要趋势。
参考文献
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摘 要
现金持有在公司金融中始终扮演着极其重要的角色，企业在维持自身日常经营活动时必须要将现金持有列入考虑范围。最初涉及到有关现金持有的研究是凯恩斯的货币需求理论，之后专家学者们陆续在微观层面（公司财务、公司治理）提出了现金持有的相关理论。可是企业作为社会的重要组成部分，它的经营状态不可能摆脱宏观经济对它的影响，它的经营方针及策略也会随着宏观经济政策的波动而变化。笔者希望通过本文实证来探求宏观层面因素——宏观经济及政策因素对企业现金持有的影响，获得有建设性的结论。
本文分别从微观层面影响因素（包括财务因素和治理因素）和宏观层面影响因素（GDP、财政政策、货币政策）两条主线出发，实证研究从2003年至2013年等共11年来我国沪深两市的2000多家A股上市公司的现金持有量及其边际价值，并进一步探求宏观经济对上市公司的影响。我们通过分析发现，宏观经济及政策的确会影响我国上市公司现金持有量及其边际价值，并得出结论：当宏观经济较景气时，公司持有较少的现金，现金的边际价值更低；当货币政策收紧时，上市公司持有更多的现金量，现金的边际价值更低；国家实施积极的财政政策时，上市公司将减少现金持有量，现金的边际价值更高；宏观因素对非国有上市公司现金边际价值的影响要强于国有上市公司。同时，本文实证表明在我国上市公司中每一元人民币现金边际价值的平均水平大约只有其票面价值的一半左右。
本文主要分为五部分：第一部分是引言；第二部分回顾了国内外有关现金持有量的影响要素及其边际价值的研究情况；第三部分根据相关理论以及数据分析了我国上市公司现金持有量的影响因素；第四部分在第三部分的基础上，进一步分析了我国上市公司所持现金边际价值的影响因素；第五部分在前面章节分析的基础上，得出了本研究的结论。
关键词：现金持有，宏观经济因素，现金边际价值
本文分别从微观层面影响因素（包括财务因素和治理因素）和宏观层面影响因素（GDP、财政政策、货币政策）两条主线出发，实证研究从2003年至2013年等共11年来我国沪深两市的2000多家A股上市公司的现金持有量及其边际价值，并进一步探求宏观经济对上市公司的影响。我们通过分析发现，宏观经济及政策的确会影响我国上市公司现金持有量及其边际价值，并得出结论：当宏观经济较景气时，公司持有较少的现金，现金的边际价值更低；当货币政策收紧时，上市公司持有更多的现金量，现金的边际价值更低；国家实施积极的财政政策时，上市公司将减少现金持有量，现金的边际价值更高；宏观因素对非国有上市公司现金边际价值的影响要强于国有上市公司。同时，本文实证表明在我国上市公司中每一元人民币现金边际价值的平均水平大约只有其票面价值的一半左右。
本文主要分为五部分：第一部分是引言；第二部分回顾了国内外有关现金持有量的影响要素及其边际价值的研究情况；第三部分根据相关理论以及数据分析了我国上市公司现金持有量的影响因素；第四部分在第三部分的基础上，进一步分析了我国上市公司所持现金边际价值的影响因素；第五部分在前面章节分析的基础上，得出了本研究的结论。
关键词：现金持有，宏观经济因素，现金边际价值
Study on the Determinants and Marginal Value of Cash Holdings in Chinese Listed Companies：Based on the Macroscopic Economy
Abstract
Cash holdings in the company's financial always plays a very important role, enterprise in maintaining their daily business activities must be cash holdings into consideration scope. Initially involves studies of cash holdings is Keynes's theory of money demand, after experts scholars in succession in the micro level, corporate finance, corporate governance) put forward the relevant theory of cash holdings. Enterprises as an important part of society, however, its operation state macroeconomic influence on it, can't get rid of its management policy and strategy will also changes with fluctuations in macroeconomic policy. The author hope that through this paper empirical to explore macro-level factors - the macro economic and policy factors influence on corporate cash holdings, constructive conclusion.
This paper respectively from the micro-level factors (including financial and management factors) and macro impact factors (GDP, fiscal policy, monetary policy) two main lines, the empirical research from 2003 to 2013, A total of 11 years in Shanghai and shenzhen two cities of more than 2000 a-share listed companies cash holdings and their marginal value, and further to explore the effects of macroeconomic of listed companies. Through the analysis, we found that the macro economy and the policy indeed affect cash holdings and their marginal value of listed companies in our country, and draw the conclusion: when the macro economy is booming, companies hold less cash, cash the marginal value of lower; When tightening monetary policy, the listed company to hold more cash, the lower the marginal value of cash; Countries to implement a proactive fiscal policy, will reduce the cash holdings of listed companies, the marginal value of cash is higher; Macro factors on the influence of marginal value than non-state-owned listed companies cash state-owned listed companies. At the same time, in this paper, the empirical shows that every RMB cash in the listed companies in our country the marginal value of average only about half its face value.
This paper is divided into five parts: the first part is introduction; The second part reviews the relevant influence factors of cash holdings and their marginal value at home and abroad research situation; The third part according to the related theory and data analysis of the factors affecting the cash holdings of listed companies in China. The fourth part in the third part, on the basis of further analysis of the cash held by the listed companies in our country the influence factors of marginal value; The fifth part based on the analysis of the previous section, the conclusions of this study are drawn.
Key words: Cash Holdings，Macroeconomic Factors，Marginal Value of Cash
第1章 引言
1.1研究背景及目的意义
1.1.1研究背景
企业只有拥有现金才能够持续经营下去，现金紧密关联着企业一系列的交易行为，比如企业的日常经营，投融资行为等。虽然现金在企业的所有种类资产中是获利能力最低的，但它对于企业来说好比是血液对于生命体一样关键不容小觑。自从上世纪80年代以来，美国、欧洲等世界主要国家的非金融公司越来越倾向于持有更多的现金，拥有足够的现金被奉为企业经营持久成功的诀窍。特别是在经过2008年全球经济危机，许多在世界范围内都具有影响力的企业因现金流断裂而宣告破产之后，许多公司有了前车之鉴更是大规模的持有现金。整合各种资源是企业发展壮大必不可少的过程，现金如同劳动力、厂房、设备等一样，也是企业日常经营活动中重要的经济资源。现金发挥着其他经济资源无法替代的作用，它可以迅速转化为其他资源，毫无壁垒。作为最微观层次也是最直接的企业资源，现金关系到企业的根本利益。
企业现金持有决策不仅是企业管理运营的综合体现，还息息相关着公司治理效率，甚至有时也会随外部环境因素的改变而发生变化。学者Myers和Brealey曾在1996年提出，公司最佳现金持有量无论是在理论上还是在实践中都难以确定。一方面，公司持有现金可以有效地避免融资约束所带来的一系列问题。企业若是想达到自身投融资需求只需要部分而非全部借助外部融资，避免了权益发行的信息不对称及外部融资时的交易成本，而且当经济处于“寒冬期” 或者企业面临困境急需资金周转时，现金则扮演着“过冬的棉袄”的角色，提高企业财务的稳健性。另一方面，公司持有现金存在机会成本。现金的流动性大，在价值上往往不能获得较大的上升空间，同时，如果公司持有过多的现金，而不是将超额持有的现金投资到项目中去，企业经营者也会极易被股东等企业利益相关者诟病为不思进取，面临严重的压力，除此之外，代理问题也时有出现，企业代理人为满足自身私利，很可能秘密转移和侵占公司的现金资产，损害股东和企业的利益。因此，企业既不能持有现金不足，也不能过度持有现金，必须关注现金持有的“度”，确定合理的现金持有量，以保障企业能够持续经营下去。
近些年来，企业的经营越来越趋于多元化，国内外专家学者对企业现金持有量的探究也逐步深入，特别是伴随着国际金融危机的爆发和欧洲债务危机的加深，许多国际知名的大公司相继破产和倒闭，我国经济也受到影响，市场上出现了由于借贷资金链条断裂造成的“借款跑路”现象，以及钢铁、水泥等重化工行业由于过度投资而导致的产能过剩问题。这些现象都表明了全球金融生态环境的异化程度在不断加深，企业面临的宏观经济环境乃至一些宏观经济政策会对企业的现金持有及现金的边际价值产生重大影响。宏观经济政策的货币政策和财政政策都可以用来调节宏观经济环境，而宏观经济环境会反作用于经济政策，影响经济政策的传导和实施。它们的变动不仅会影响企业面临代理问题的严重程度，还会对公司走出融资约束困境的难易程度产生影响，进而影响公司的现金持有行为。除此之外，企业面临的经营风险和投资机会随着宏观经济及政策的波动不断地发生变化，企业会根据不同的经济政策和宏观环境持有现金，采取不同的现金持有政策，以实现企业价值以及持续经营。就我国目前情况而言，国内资本市场正处在飞速发展的转型阶段，很多制度虽然是借鉴西方发达国家的经验，但与欧美发达国家相比，在微观或宏观经济环境方面，我国有其自身的特点，这将使得我国上市公司现金持有水平及其影响因素与欧美发达国家显著不同。本文希望通过研究上市公司现金持有以提高上市公司的资金配置与运营效率。
1.1.2 研究目的及意义
从理论意义上说，本文梳理总结了微观层面因素——财务特征以及治理因素对企业现金持有行为的影响，并在现有国内外的影响企业现金持有的公司财务和公司治理的理论体系下，将影响企业现金持有的因素拓展到企业外部环境，引入宏观经济环境和经济政策因素——GDP、货币政策以及财政政策。本文通过结合我国经济政策和宏观经济的实际情况，能够从宏观角度进一步丰富在我国特有的市场环境中对企业现金持有行为因素影响的研究，拓宽了之前无论是理论还是具体实证都较少关注的研究视角。从实际角度出发，有利于帮助公司管理层以及股东更明智地进行现金持有的决策，完善公司治理制度，维护企业利益相关者利益。同时，也为监管部门、外部投资者等提供更广阔的视角，有利于健全我国上市公司监管体系，也使小股东以及散户能够通过投资上市公司更多地获得收益，分享到我国经济发展的成果。
1.2研究方法及思路
本文的研究方法借鉴了Opler et al. [1]、Faulkender et al. [2]这两篇经典文献。在这两篇文献的启示下，对我国沪深两市2003—2013年A股上市公司现金持有量的影响因素及其边际价值进行了既定性又定量的实证分析。本文借助STATA 12.1统计软件，采用经典金融理论的传统方法，结合国内外多种理论，采用计量模型，对影响我国现金持有的微观因素和宏观因素等多个变量进行科学分析。对于上市公司现金边际价值的研究，同样也采用实证分析和规范研究相结合的的方式，通过采用超额收益率的回归模型，研究财务杠杆、已有现金持有水平、息税前利润等财务特征因素以及GDP、固定资产投资、货币供应量M2对现金边际价值的影响。
本文的研究思路如下：
本文研究对象是我国沪深两市A股上市公司，研究时间跨度为2003年—2013年共11年，通过探求微观层面影响因素以及宏观影响因素对上市公司现金持有及现金持有的边际价值的影响来获得结论。
本文的主要研究内容包括：
第1章：引言，主要引出全文的研究背景、研究方法、研究内容、研究目的及意义、基本框架及本文的主要工作。
第2章：相关理论及文献综述，对现金持有的相关理论及相关研究文献进行了总结，在已有研究成果的基础上，总结出尚待研究的空间，并为后续实证研究奠定基础。
第3章：从微观层面和宏观层面实证分析决定我国上市公司现金持有量的要素，内容包括：提出假设、选取样本、变量的定义与计量、构建回归模型及实证结果的分析等。同时，将全样本分组进行研究，探求不同行业、不同公司属性（国有或是非国有）的上市公司的现金持有量影响因素是否存在差异。
第4章：从微观层面和宏观层面实证分析我国上市公司持有现金的边际价值，并研究宏观因素是否对不同企业属性（国有或是非国有）的上市公司现金持有边际价值影响不同。
第5章：提出本文的结论、局限性及展望。在上述四章的基础之上，总结实证结果，指出研究的局限性。并展望未来的研究方向。
本文的研究框架如图1.1所示。
1.3 本文的主要工作
本文采用理论与实证相结合的方法使文章更具有说服力，本文的主要工作如下：
(1)本文以国内外现金持有理论为基础，结合宏观经济政策和宏观经济环境因素，将我国上市公司现金持有量影响因素总结为公司微观层面因素和宏观层面因素，针对我国上市公司特点，提出了理论假设。
(2)本文将宏观经济环境和经济政策相结合，从利益相关者的角度对我国上市公司现金持有量的影响因素进行分析，实证研究了现金持有量对于企业价值的影响。为了使文章更加真实可靠，本文在回归方程中加入固定资产投资、M2、GDP等现有文献鲜有涉及的影响因素，丰富了实证分析的研究成果。
(3)企业现金持有量的影响因素是目前国内大部分论文的研究重点，而关于企业现金持有量边际价值的研究，国内专家学者们的涉及还相对较少。本文拓宽了现金持有量及边际价值的研究理论视角，有利于帮助公司管理层以及股东根据不同的经济情况进行合适的现金持有的决策，保证企业的存续，实现价值的最大化。
图1.1本文的研究框架
第5章 研究结论、不足及展望
5.1 研究结论
本文在国内外专家学者的研究基础上，从宏观角度对我国上市公司现金持有影响因素和现金持有的边际价值进行了研究。本文的主要研究结论如下：
1、我国上市公司持有现金水平现状。研究表明，现金持有水平在0到0.2的样本数量最多，占据了样本总数一半以上。不同行业行业之间现金持有水平大不相同。近三年现金持有水平均值较高的行业有：信息传输、软件和信息技术服务业(I)现金持有水平为0.39，科学研究和技术服务业（M）现金持有水平为0.32，文化、体育和娱乐业(R)现金持有水平为0.27；而现金持有平均值较低的行业是：电力、热力、燃气及水生产和供应业(D)现金持有水平为0.14，交通运输、仓储和邮政业(G)现金持有水平为0.16，房地产业(K)现金持有水平为0.14，综合(S)现金持有水平为0.15。
2、对现金持有的微观层面影响因素的实证研究表明，现金持有量与各因素变量存在统计上的显著相关性，具体为：现金流量、成长能力、现金股利支付、股权集中度与上市公司现金持有量正相关，公司规模、财务杠杆、资本性投资支出、固定资产率、净营运资本与上市公司现金持有量负相关。从五大行业的回归结果来看，微观层面影响因素对于该五大行业的影响方向与全样本回归结果大体上一致。
3、对现金持有的宏观因素实证研究表明，现金持有量与本文选取的宏观因素指标存在统计上的显著相关性，具体为：GDP、固定资产投资与上市公司现金持有量负相关，货币供应量M2与上市公司现金持有量负相关，而且宏观因素对本文选取的五大行业影响方向与全样本基本一致，对国有和非国有上市公司的影响方向也相同。研究结果表明：（1）当宏观经济处于景气阶段时，公司持有较少的现金量；当宏观经济相对不景气时，公司现金持有量增加。（2）当货币政策收紧时，上市公司现金持有量上升；当货币政策紧缩时，上市公司现金持有量下降。（3）国家实施积极的财政政策时，上市公司将减少现金持有量，反之则会提高现金持有量。
4、持有现金的边际价值在经济繁荣期更低；公司持有现金价值随着货币政策的紧缩而降低；消极的财政政策使公司储备的现金价值降低。对国有上市公司和非国有上市公司的分组表明宏观因素对非国有上市公司持有现金价值的影响要强于国有上市公司。
5.2 不足之处及展望
5.2.1 不足之处
由于本人的知识储备不足，本研究难免存在一些局限和不足，需要进一步的改进。
(1) 影响因素的选取
本文将影响企业储备现金数量的因素分为微观层面因素、宏观层面因素两大方面。由于数据收集的不可行性等原因，本文没有对其他更多方面的宏观因素进行深入研究。
(2) 研究方法及数据选取
本文的变量虽经豪斯曼检验显示共线性较弱，但是很可能仍然会有共线性的问题。
在数据的选择上，由于我国报表披露的原因，很多重要的指标如研发费用等很难获取，在未来的研究中也应当更多的关注如何更有效地度量这些数据。
5.2.2 展望
本文在研究现金持有问题方面主要利用静态模型，现实中上市公司所面临的市场环境是动态的，在未来我们可以尝试从动态的现金持有调整来研究现金持有问题，这应该是未来研究的一个重要趋势。
参考文献
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目 录
毕业设计（论文）任务书 i
摘 要 ii
Abstract iii
第1章 引言 1
1.1研究背景及目的意义 1
1.1.1研究背景 1
1.1.2 研究目的及意义 2
1.2研究方法及思路 2
1.3 本文的主要工作 3
第2章 相关理论与文献综述 5
2.1现金持有的理论基础 5
2.1.1现金持有的动机理论 5
2.1.2权衡理论 5
2.1.3信息不对称与融资优序理论 5
2.1.4代理理论与自由现金流假说 7
2.1.5战略价值说 7
2.2文献综述 8
2.2.1公司微观层面文献综述 8
2.2.2公司宏观层面文献综述 9
2.2.3 国内外文献评述 10
第3章 现金持有量影响因素实证分析 11
3.1数据来源与样本选取 11
3.2 变量的设定 11
3.2.1 研究方法的确定 11
3.2.2 变量的设定 11
3.2.3模型的建立 13
3.3样本描述性统计 13
3.3.1模型中各变量的描述性统计 13
3.3.2现金持有水平分布统计 15
3.3.3模型中各变量的相关性分析 15
3.3.4分行业现金持有水平描述性统计 15
3.4 多元回归结果及分析 17
3.4.1全样本影响上市公司现金持有量的因素实证分析 17
3.4.2分行业对我国上市公司现金持有量的影响因素实证分析 22
3.4.3企业性质对我国上市公司现金持有量的影响因素实证分析 28
第4章 持有现金边际价值实证分析 31
4.1样本的选取 31
4.2 模型及变量设计 31
4.3 建立假设 31
4.4样本描述性统计 34
4.5多元回归结果及分析 34
第5章 研究结论、不足及展望 41
5.1 研究结论 41
5.2 不足之处及展望 41
5.2.1 不足之处 41
5.2.2 展望 42
参考文献 43
致谢 47
外文文献及翻译 49