中美两国利差影响汇率的实证分析

中美两国利差影响汇率的实证分析

摘要

随着中国经济与世界经济联系日益密切，对一国经济繁荣发展起到至关重要作用的利率与汇率一直是学者关注的焦点。利率平价理论认为，中美之间的利差变化将导致两国汇率的变动。除此之外，国际方面的资本项目，超调模型理论等理论也显示出利差对汇率有影响关系。但随着宏观背景、国际因素以及国内政策的变化，我们需要对其重新审视。本文将基于利差与汇率的理论关系和相关传导机制，使用计量分析法，利用 2005 年 7 月—2019 年 2 月中美利差及其合理有效的交叉变量和汇率（直接标价法）等 7 个经济指标的 164 组月度样本数据，构建 VAR 模型进行实证分析。实证结果发现：第一，利率平价理论在我国适用；第二，中美利差是汇率的格兰杰原因；第三，中美利差与汇率是负相关的影响关系；第四，利差通过物价变化影响汇率的传导路径更为显著。本文针对于此提出相关政策建议：优化汇率政策和其他经济政策的搭配；增强利率和汇率的市场化协调性；逐步增强资本项目资本流动。

关键词：中美利差；汇率；VAR 动态模型

摘要 1

Abstract Ⅱ

目录 Ⅲ

一引言 1

（一）研究背景与研究意义 1

（二）文献综述 2

（三）国内外研究评价 3

二人民币汇率与利差的变动特征分析 5

（一）人民币汇率变动特征分析 5

（二）中美利差变动特征分析 7

（三）人民币汇率和中美利差变动关系分析 8

三利差对汇率影响的传导机制分析 10

四变量选取与典型事实 14

（一）变量与数据的选取描述 14

（二）散点图及典型事实 15

五中美利差影响汇率的实证分析 19

（一）向量自回归模型的构建与检验 19

（二）格兰杰因果检验 22

（三）脉冲响应分析 24

（四）方差分解分析 31

六中美利差对汇率影响的结论与对策 32

（一）中美利差对汇率影响的主要实证结论 32

（二）中美利差对汇率影响的相关对策 33

参考文献 34

附录 35

一引言

（一）研究背景与研究意义

2018 年中美两国就关税问题起了摩擦的贸易战对我国经济产生了不利影响，就经济层面而言，中美贸易战发端于由美国对其经常账户失衡而引发的诸如“人民币汇率存在人为低估”的错误认知与无端指责，这一由初始的汇率争端而不断演化的系列摩擦，本质上是美国单方面发动、试图通过吸引全球资本而继续保持其头号强国地位的恶性竞争。这是因为，美国通过汇率升值可以继续保持美元的强势地位，一方面可以使各国在国际贸易中继续使用美元这一“硬通货”，另一方面又可以使国际资本源源不断地流入美国的金融市场，从而为其经济发展提供雄厚的资本支持。不过，作为发达市场经济体的美国，汇率的变动往往应借助于一些可控的货币政策工具，而较为常见的则是以美国联邦基金利率为代表的利率工具。而在多个国家中，汇率的变动则应取决于国与国之间的相对利差，也就是说，中美两国的相对利差是影响汇率变动的重要因素。

此外，中国改革开放已达 40 周年，中国经济与世界经济的联系愈发紧密。中国持续扩大对外开放与进口，大幅度放宽金融市场准入。而现阶段我国经济进入新常态，经济中高速发展，下行压力增大，部分金融风险有所增加，如外汇风险，高债务风险和信用风险。当前，我国基本完成了利率市场化改革，人民币国际化进程不断加快，例如 2015 年 8 月 11 日进行汇率改革，2016 年人民币加入 SDRs 新货币篮子。在经济形势不断变化时，中美两国的利差对汇率影响如何呢？按照经典的利率平价理论，利率是汇率变动的决定因素。其逻辑在于：如果两国比如中美两国之间利差（中国利率- 美国利率，下同）为负，那么国际资本将由中国流往美国，这将分别带来人民币的供过于求和美元的供不应求，如果这一趋势并未得到逆转，那么人民币相对美元的汇率价格则将形成贬值预期且愈发强烈，最终带来人民币汇率的贬值。

美国是最发达的市场经济国家，其利率变动将对国际经济产生重大影响；中国作为发展中国家的杰出典型，在发展中国家会起到示范作用。因此，研究中美两国利差对汇率的影响，能充分了解我国利率政策与国际经济之间的关系，对于判断宏观经济的运行状况和预期，为政策制定者制定有效汇率利率政策等宏观经济政策提供重要信息以及我国如何保持协调，保持国内外经济的平衡有着重要的学术和现实意义。虽然，对中美利差与汇率关系的研究文献比较多，但大部分只是侧重于分析利率影响汇率变动的单一渠道，针对“811 汇改”之前的数据的研究，对于现阶段中国经济环境下的研究比较少。随着改革开放日渐深入，国内外市场经济环境不断发生变化，我们需要分析最新经济环境的数据，以期我国经济平稳发展。本文拟从理论和实证上阐释中美两国利差影响汇率变动的传导机制。本文的边际贡献在于尽可能全面地挖掘利差影响汇率变动的中间渠道，并基于此设置交叉变量来分析利差对汇率变动的冲击效应。因此本文以 2005 年汇改至 2019 年 2 月的中美两国利差以及利差与中间变量相乘的交叉项和汇率数据作为研究对象，通过对其建立理论关系模型，利用计量分析软件，使用实证方法进行分析，以探究中美利差对汇率影响的情况，同时根据利差与汇率的之间的传导途径和实证结果提出有针对性的对策和建议。

（二）文献综述

国内外学者针对中美利率与汇率的关系问题，就反映利率与汇率关系的利率平价理论展开了大量的理论分析和实证研究，且基于不同的视角得出了富有差异的结论。经过查找与阅读相关已有文献，其研究的主要方面体现在利率与汇率的理论验证，利率与汇率的实证分析，利率与汇率的结构性研究这三个层次。

首先，从利率与汇率的理论验证角度看，Chinn & Meredith [1](1998)认为在较为短暂的投资中，高利率货币比低利率货币较容易升值，在时间较为短暂的的投资过程中，利率平价理论是不成立的。在我国，易纲、范敏[2]（1997）同样指出在我国经济环境中，利率评价理论不适用。孙明春[3]（1997）在对利率平价理论进行适当修正，并且利用中国的数据进行检验后，也发现利率平价理论不适用于中国。何慧刚[4]（2008）选用我国 1985 至 2006 年间的中美两国实际利差与人民币汇率变化率进行研究，结果表明两者长期均衡，但并不适用于我国资本流动利率弹性较小的经济情况，建议进行利率市场化改革，逐步推进人民币国际化与资本账户的开放。之后张莉[5]（2010）又对此进行了研究，以利差对汇率传导机制的理论分析作为基础，建立了汇率的路径分析模型。实证研究结果表明，利差对汇率变动的传导路径比利率平价理论更为复杂，且传导方式和效应大小在 2005 年 7 月汇改前后存在不同之处。而周忻[6]（2011）基于汇率政策和抵补利率平价模型进行研究，研究结论得出中国的利率与汇率传导机制还没有形成，或者说利率影响汇率的路径尚不显著。刘一楠、宋晓玲[7]（2016）从实证层面建立模型并运用算法进行估计，研究发现 2010 至 2016 年的“利率-汇率”随机动态均衡满足非抛补利率平价部分，也就是说，利率平价理论具有一定的适用性。综合以上学者对于利率与汇率的理论验证，我们可以发现，初期由于我国利率市场化改革的条件并不充分，利率评价理论在我国适用性不强，但随着利率市场化改革进程的持续推进，其越来越适用于我国的经济状况环境。

其次，从利率与汇率的实证验证的角度，王爱俭、张全旺[8]（2003）采用格兰杰因果检验的方法探究了我国的名义利率和实际利率与实际汇率和名义汇率之间相互影响的关系，结论得出变量之间没有相互影响关系，这是由于我国的利率市场和货币市场不健全，利率和汇率传导机制受到制约，效果不明显。郭树华[9]（2010）运用向量自回归多元GARCH 模型，对人民币利率与汇率的联动性问题进行研究，选取我国 2002 年至 2009 年利率与汇率数据，对两者的联动关系进行分析。实证结果表明，汇改之后汇率对人民币利率产生正向作用，而且在汇改前后中美利差都对人民币汇率都有显著的影响。在新的经济环境下，周建、赵静美[10]（2018）利用结构突变以及 VAR 模型研究中国汇率与利率的传导机制和有效性。结论认为，汇率和利率的波动根本原因主要是自身，他们之间的影响不大，可看出利率和汇率市场的传导机制缺乏有效性。而在当前阶段，美元货币政策的调整对中国经济有很大的影响，李卓、徐灿[11]（2019）使用 MS-SVAR 模型改进了结构化冲击的识别机制，得出美联储加息引起利差缩小，人民币兑美国汇率贬值，对中国对外贸易是利好效果。综合以上学者研究情况，可以发现，在研究利率与汇率关系这一问题上，可以运用格兰杰因果检验方式，向量自回归多元模型 MS-SVAR 模型多种计量方法从不同角度探究利率与汇率联动情况。

最后，从利率与汇率的结构性研究的角度，在利差与汇率有无长期关系方面， Macdonald & Nagayasu[12]（1999）通过协整检验，对 14 个工业国的经济样本数据进行分析，实证结果表明利差和汇率之间存在长期均衡的关系。Dhamotharan & Ismail [13]

（2015）选取 2005-2013 年中国汇率与利差的数据资料。使用小波分析法探讨两者之间的关系，结论表明中国汇率与利差之间存在长期的因果关系，人民银行可以通过改变利差来稳定人民币汇率。在利差与汇率变动方向方面，沈国兵[14]（2002）针对东南亚危机后利率与汇率的问题，以泰国 1993 年-2000 年的 32 个季度的样本数据为基础进行分析，提出利率与汇率相互传导的 M-F 扩展模型，他指出如果只考虑商品市场和货物市场是否平衡，利率与汇率两者是同方向变动的；但如果还考虑其他变量变动的状

况，则将促使利率与汇率产生反方向变动。关于其他结构性研究，董凯、许承明[15（] 2017）

进一步构建了 MS-VAR 模型实证研究了自 2005 年“汇改”以来利率、房价和汇率之间的动态关系。实证结果表明：扭曲的利率冲击导致了房价上涨和汇率贬值同时存在。江春、司登奎、李小林[16](2018)引入股票价格的泰勒规则汇率模型进行研究，发现中美股价差、息差以及物价差等因素对人民币汇率的影响具有“时域”稳定性的特征。

（三）国内外研究评价

综合而言，已有文献对不同国家和不同时间的利率与汇率之间的关系所展开的研究，为本文提供了可供借鉴的研究视角，具有十分重要的启示意义。国内外学者对利差和汇率相互影响的关系问题的研究十分细致，他们从利率与汇率的理论验证，利率与汇率的实证分析，利率与汇率的结构性研究等角度进行探究。但是文献只是侧重于分析利率影响汇率变动的单一渠道，且对这一传导机制并未做更多篇幅的揭示，这为本文提供了深化研究的空间。不仅如此，随着国际背景、宏观政策和汇率市场化的演变，中美两国之间的利差影响汇率变动的传导机制极有可能发生改变，这就需要在剖析经济现实和挖掘中介变量的基础上，运用最新的数据就这些传导路径展开实证检验。随着宏观背景、国际因素以及国内政策的变化，例如 2005 年人民币汇率改革以后，2015年再一次进行汇改，做市商参考银行间外汇市场收盘汇率，这一机制反映了外汇的供求关系，使得汇率市场化进一步增强；2018 年中美贸易战的发生将从国际方面影响将利率与汇率联动等，这些因素的变化都使得我们需要重新审视两者关系。

基于此，本文拟以 2005 年汇改以来至 2019 年的中美两国利差、利差与中介变量的相乘交叉项以及人民币汇率的月度数据作为研究对象。一方面，在理论分析的基础上，本文设置合理有效的中间变量，并将其与利差相乘作为交叉变量，以验证利差通过这些中间变量对汇率带来的共同影响，使用 VAR 模型，通过构建脉冲响应函数来探究中美利差影响汇率变动的传导路径，探究多条传导路径利差对汇率的影响情况；另一方面，本文选取的数据具有时效性特点，宏观环境和经济政策一直在变化，尤其中国经济进入新常态，在新的经济背景下研究利差与汇率的关系比较新颖。

参考文献

[1]Meredith,G.and Chinn,M. Long-horizon Uncovered Interest Rate Parity.National Bureau of Economic :Research, Working Paper,1998. No.6797.

[2]易纲,范敏.人民币汇率的决定因素及走势分析[J].经济研究,1997.10:26-35.

[3]孙明春,张萍.人民币汇率、利率与套利资本流动[J].金融研究,1997(8).

[4]何慧刚.人民币利率-汇率联动协调机制的实证分析和对策研究[J].国际金融研究,2008.8:51-57.

[5]张莉.中美利差对人民币汇率变动的影响分析[J].统计与信息论坛,2010,25(4).

[6]周忻.汇率政策与利率水平传导机制的研究-基于抵补利率平价模型的实证分析[J].特区经济,2011(2).

[7]刘一楠,宋晓玲.不确定性、风险异质与" 利率-汇率” 随机动态均衡: 理论与实证[J]. 国际金融,2016(12).

[8]王爱俭,张全旺.论不同经济体制下利率与汇率的联动性[J].现代财经,2003.9:12-15.

[9]郭树华,王华.中美两国利率与汇率联动关系的实证研究:2005-2008[J].国际金融研究,2009(4).

[10]周建,赵静美.中国利率和汇率市场化传导协同机制研[J].统计与信息论坛.2018(12).

[11]李卓,徐灿.利率汇率平价关系、中美利差与中国宏观经济波动的动态关联性[J].统计与决策,2019(09).