市場法則股價持續性之研究：中國概念股

市場法則股價持續性之研究：中國概念股

摘要

　　本文主要使用PC Home 分類之中國概念股，研究期間自2013年01月02日至2018年01月31日。為了探討中國概念股是否只是一種迷思，本研究以回溯移動視窗(moving window)測試中國概念股風格式動量組合投資策略是否存在動量效果。使用一個月之形成期，分別持有一個月、兩個月以及六個月的檢定期。發現此投資策略確實存在動量效果；而在加入周轉率篩選後的動量生命週期，一個月檢定期卻存在成反向效果，當時間拉長正向效果才會逐漸產生。這現象或許說明中國概念股之周轉率平均較一般股票來的高，當股票投資人結構處於較為鬆動時容易形成反應過度，故短期容易形成反轉，因而中國概念股短期下早期贏家組合並無明顯動量效果。

關鍵詞：回溯移動視窗、動量生命週期、中國概念股

中文摘要 I

英文摘要 II

目錄 III

圖目錄 V

表目錄 VI

第一章緒論 1

1.1 研究動機 1

1.2 研究問題 1

第二章文獻探討 3

2.1 國外文獻 3

2.2 國內文獻 3

第三章研究方法 6

3.1 研究方法 6

3.2 研究步驟 6

第四章實證結果 10

4.1 簡單動量分析 10

4.2 動量生命週期 10

第五章總結 12

5.1 研究結論 12

5.2 後續研究與建議 13

參考文獻 14

附錄 16

第一章緒論

本研究主要針對近年來股市投資人對於中國概念股的熱衷，進行比較系統性的動量篩漏法則的驗證。使用回溯移動視窗(moving window)測試比較近年來與中國市場連動性較高的股票進行短期簡單動量(simple momentum)與生命週期動量(life-cycle momentum)，是否存在並且能否優於大盤表現。最後進行中國概念股之簡單特性表分析驗證是否有特質性超額報酬存在。

1.1 研究動機

中國是少數調控市場的國家之一，也因此與成熟的證券市場相較之下，較無法有效反映市場信息，資訊的不確定性促使投資人的群聚效應，導致市場反應不足或反應過度之現象。

韓千山（2009）指出台灣股市短期傾向於有動量效果，尤其在股市多頭時會出現較長期的動量現象，但同年度翁君萍（2009）則認為無法以動能策略在中國股市獲得超額報酬，並且規模越小，動能投資策略績效越差，股市中是否存在動量效果，眾說紛紜。過去十年中台灣股市多人宣稱中概股獲利率較高，故本研究想探討動量是否存在於現今的股票市場中，中概股能否能透過動量策略獲得超額報酬。

所謂動能投資策略是指買進贏家(形成期報酬率前10%)股、放空輸家(形成期報酬率後10%)股當股價報酬率呈現相對強勢的股票買進，而呈現相對弱勢的股票則放空，即一般市場上所說的汰弱換強、追漲殺跌。

1.2 研究問題

根據Swaminathan（2000）的動量生命週期假說提出投資者可以通過動量策略獲利。因近年來台商海外投資地區仍偏重於中國大陸，故本研究採取中概股為標的，探討兩岸間在假設為弱式市場(weak-form efficiency market)不具效率的情況下，中概股是否具有動量，投資人是否能採取追漲殺跌的交易策略獲利。

第二章文獻探討

2.1 國外文獻

Jegadeesh and Titman(1993)依照累積報酬分出贏家(前10%)及輸家(後10%)，分析過去3~12個月相對強勢策略績效，發現同時買進前期贏家組合，並賣出前期輸家組合，持有3~12個月時，會產生約1%超額報酬，也因此能藉由動量策略獲得超額報酬。長期投資(3~5年)之下，動能策略較不顯著，還可能有負報酬的出現。

Conrad and Kaul(1998)研究發現，就短期(一個月內)及長期(3~5年)來說，反向策略會獲得顯著的報酬，中期(3~12個月內)，動量策略能獲得顯著的報酬，而報酬期望值的變異是造成動量與反向策略報酬的主因，所以股價走勢是隨機漫步，動量策略亦會成功。

Liu and Lee(2001)以1975年到1997年間之日本股市作為研究對象，結果發現買進過去3~12月的贏家組合並賣出輸家組合，所形成的動量投資策略，每個月的月報酬約為-0.5%，顯現日本股票市場不但沒有動量現象，反而存有價格反轉的現象。

2.2 國內文獻

褚重國(2008)探討台灣50指數之成分股在動量策略之下贏家與輸家組合的報酬率與股票成交量的週轉率，發現了週轉率的效果隨著時間越長效果會越顯著，而贏家組合會較為顯著。在報酬率上，發現隨著時間的增長，其報酬率也會跟著增加。

劉原岱(2009)在探討匯率曝露對企業價值的影響中，使用了台灣經濟新報對中國概念股的定義，發現公司匯率曝露不會因出口比例增加而上升，也發現財務槓桿愈大的企業，也較可能陷入財務危機，其匯率的曝露程度愈高。而我們打算利用PC Home歸類出來的中國概念股之定義進行研究。

翁君萍(2009)探討台灣、香港以及中國股市之投資組合，找尋是否有動量效果的存在。研究美國及歐洲各國等市場的實證研究發現市場存在動量效果以及反應不足的現象，但是研究台灣市場發現，並無發現一致性的結果

林彥銘(2011)以Novy-Marx(2009) 觀念以不同行成期的動量策略搭配不同之持有期，檢測台灣股票市場若採取動量策略能否能獲得顯著報酬。發現在全樣本下，台灣股票市場在全樣本下不適用動量策略，反而發現了股價短期有反轉現象。以大、小規模樣本分類之下，顯示採取動量策略皆不成功，發現小規模樣本之下有著短期股價反轉的現象。以高、低帳面市值比使用動量策略皆不成功，發現都存在短期股價反轉現象。

陳志祥(2011)使用Lee and Swaminathan(2000)的研究方法，改以週資料進行分析，藉由縮短資料的密集程度，發現在高交易量或低交易量的投資組合，台灣股市普遍存在著價格動量的現象，只有在持有長期的情況下不存在著價格動量的效果。然而在固定過去報酬率為輸家或贏家的投資組合，交易量動量的效果都不存在於台灣市場。

蔡國豐（2012）延伸張雅婷（1998），中國概念股股價決定因素之探討，不同的地方在於研究期間、研究對象以及在實證模型加入每股稅後盈餘（EPS）、股東權益報酬率（ROE）、股利殖利率（CR）以及股價營收比（MS）以上四個變數，結果發現並不會因為公司是中概股或非中概股而有明顯不同。

馮稚翔(2015)探討情緒因子之影響下市場動態與動量策略獲利性之間關係，發現在台灣市場中存在著顯著正報酬，再加入景氣循環、市場波動度以及市場流動性進行研究，發現以上變數不存在動態轉換之效果，顯示市場動態是主要影響動量報酬的原因。

謝明翰（2011）應用單根檢定、誤差修正模型、Granger 因果檢定、共整合檢定、向量自我迴歸模型、衝擊反應函數分析及預測誤差變異數分解等方法，探討兩岸股價指數在固定遞延週期的關聯性強度，以及長短期動態傳遞的效果。研究結果發現：在 2000 年至 2009 年的月資料中，「中國概念股」加權股價指數與上海B股、深圳B股及深圳綜合指數存在明顯的雙向回饋關係，但與大陸四類指數不存在長期穩定均衡關係。由衝擊反應函數結果得知，面對大陸股市衝擊時反應程度較輕微，不易受到大陸股市衝擊的影響。在 2009 年的日資料中，「中國概念股」加權股價指數與上海 B股、深圳綜合指數間為獨立關係，與大陸四類指數不存在長期穩定均衡關係，面對大陸股市衝擊時，反應程度最不明顯，表示不易受到大陸股市衝擊的影響。

參考文獻

一、英文部分

1.Jegadeesh and Titman(1993). An Evaluation of Alternative Explanations. National Bureau Of Economic Research. 1050 Massachusetts Avenue Cambridge, MA 02138.

2.Jennifer S. Conrad and Gautam Kaul(1998). An Anatomy of Trading Strategies. Review of Financial Studies, 11(3), 489-519.

3.Lee, Charles, and Bhaskaran Swaminathan. Price momentum and trading volume. The Journal of Finance, 55(5), (2000): 2017-2069.

4.Liu, C., & Lee, Y. (2001). Does the momentum strategy work universally? Evidence from the Japanese stock market. Asia-Pacific Financial Markets, 8(4), 321-339.

二、中文部分

1.林彥銘(2011)。再探台灣股票市場動能策略。國立高雄應用科技大學金融資訊研究所碩士論文，高雄市。

2.翁君萍(2009)。兩岸三地股市動量之研究。銘傳大學財務金融研究所碩士論文，臺北市。

3.張雅婷(1998)。中國概念股股價決定因素之探討。國立台灣大學財務金融學系碩士論文，台北市。 

4.陳志祥(2011)。動能策略之實證研究。嶺東科技大學經營管理研究所碩士論文，台中市。

5.馮稚翔(2015)。市場動態與動能策略投資-台灣實證。國立暨南國際大學財務金融研究所碩士論文，南投縣。

6.褚重國(2008)。台股動能投資策略之研究-以台灣50指數成分股為例。國立成功大學企業管理研究所，臺南市。

7.劉柷宏(2017)。新南向政策對上市櫃公司股價異常報酬之研究:以越概股與中概股為例。國立東華大學國際企業學系碩士在職專班碩士論文，花蓮縣。

8.劉原岱(2009)。匯率曝露對企業價值的影響-以中國概念股為例。朝陽科技大學財務金融系碩士論文，台中市。

9.蔡孟凱(2004)。以功能性貨幣觀點探討台灣中概股電子業匯率暴露和決定因子之研究。國立東華大學國際企業研究所碩士論文，花蓮縣。

10.蔡國豐(2012)。中國概念股股價報酬率決定因素之探討。國立中正大學財務金融研究所碩士論文，嘉義市。

11.謝明翰(2011) 。從中國概念股觀點探討台灣與大陸股價指數關聯性之研究。國立宜蘭大學，宜蘭縣。