多元化角度下企业集团内部资本市场效率研究—

多元化角度下企业集团内部资本市场效率研究——基于上实集团的案例分析

摘要

上世纪中期，美国掀起了一场并购重组和多元化经营的巨浪，自此提出内部资本市场（Internal Capital Market, ICM）的概念，企业集团内部各分部之间围绕资金进行的竞争态势叫做“内部资本市场”。但有趣的是，自从1980s以来，美国出现了多元化集团解体，越来越多的学者认为过度多元化不能带来企业集团价值增值。而21世纪以来，市场中出现了那么多的多元化企业集团，为什么它们仍然能够以多元化细分市场开展业务而做大做强呢？原因就在于，研究影响内部资本市场效率的因素，从而最大化有利因素，削弱不利因素。但更加重要的是，必须以适度的多元化程度为前提。因此，本文特别从多元化的角度解释如何发展多元化，才能更加有利于企业集团内部资本市场的运作，从而提升企业集团的价值。

我国企业集团融资渠道有限、企业和外部资本市场间信息不对称问题显著，在这种情况下，企业集团通过多元化经营而建立起来的内部资本市场，在一定程度上缓解了企业的融资约束以及提高了企业的资源配置效率。而在内部资本市场中的多元化运作，融合了各种类型的资产，其投资业务的相关性程度也是多元化角度下研究企业集团内部资本市场效率的关键。

本文共有五个章节：

第一章为绪论。包括论文的研究背景及选题意义、文献综述、研究目的和方法、研究内容和创新点。

第二章为理论基础。首先主要概括了企业集团、内部资本市场及其效率和多元化的概念，其次分别描述了内部资本市场和多元化的理论基础，为下文的研究分析铺垫。

第三章为我国企业集团内部资本市场效率及影响因素分析，主要包括我国企业集团概况，内部资本市场的运行问题、效率低下的原因、度量方法及其评价，内部资本市场效率影响因素分析。

第四章为案例分析。本章首先介绍了上实集团的研究背景和以上实集团为研究对象的依据，再分析了上实集团内部资本市场的形成过程和运营模式，然后运用经营绩效和现金流敏感性分析法，对多元化战略修正前后上实集团内部资本市场效率进行评价，其次从多元化角度分析内部资本市场效率的影响因素，最后根据案例分析结果进行小结。

第五章为全文总结并提出意见。通过对多元化角度下的内部资本市场效率进行总结，为多元化战略转变角度下的内部资本市场发展提出对策建议，最后提出未来的研究方向。

本文的主要贡献在于：第一，本文从现金流敏感法、经营业绩评价法和多元化角度下的影响因素分析三个方面对企业集团内部资本市场效率进行了分析，完善了内部资本市场分析角度。第二，将案例从多元化角度进行剖析，并分析了多元化战略修正前后效率由负转正的原因，这对提高上实集团内部资本市场效率有很大的作用。第三，分析了我国企业集团现状，然后针对我国内部资本市场存在的问题，提出了一系列改进内部资本市场效率的意见，包括健全企业分部信息披露制度、完善外部监管环境和建立集团内部金融中介等。

同时，本文也存在着某些不足：一是本文案例选择单调，没有进行多案例研究，片面的代表了我国企业集团内部资本市场效率的测算结果。二是上实集团案例分析只根据旗下3家上市公司的数据，得出上实集团整体资本市场效率敏感系数值，此过程中没有考虑其他因素的影响，其结果可能有误差。

关键词：企业集团，多元化，内部资本市场，内部资本市场效率

Abstract

In the middle of the last century, America sets off a merger, reorganization and diversification of the waves. Since then, America comes up with concept of Internal Capital Market, ICM ,the competitive situation between the various branches of the enterprise group is called "internal capital market". But it is interesting that, since the 1980s, the emergence of a diversified group disintegration in America and more and more scholars believe that excessive diversification can not bring value proposition of enterprise groups. But there are so many diversified enterprise groups in the market from the 21st century, why they can do? The reason is that studying the factors which affect the efficiency of the internal capital market thereby maximizes the favorable factor, weakening the unfavorable factors. The prerequisite is that the factors must be moderately diversified. So, especially from the perspective of diversification, to explain how to develop diversification to more conducive to the operation of enterprise capital market within the enterprise, thereby enhancing the value of enterprise groups in my paper.

In our country corporate which financing channels are narrow, the information asymmetry between enterprises and external capital markets is significant. Under such circumstances, the internal capital market established by the enterprise group through diversified operation alleviated the financing constraint of the enterprise to a certain extent and improved the efficiency of the enterprise's resource allocation, and the diversification of operations in the internal capital market, the integration of various types of assets. The degree of relevance of its investment business is also a diversified point of view that is the key to the efficiency of enterprise capital market.

This paper includes five chapters:

The first chapter is a brief introduction of background, significance, research ideas and the frame work. It illustrates the main contribution and deficiencies of the article.

The second chapter introduces the theoretical basis. Mainly summarized these are the diversification, the concept of internal capital market and its efficiency, the internal capital market.

The third chapter is theoretical analysis. It mainly introduces an analysis of the efficiency and influencing factors of internal capital market in our country 's enterprise groups. It mainly includes China enterprise group profile, the internal capital market operation problem, the reason of inefficiency, the measurement method and its evaluation and the internal capital market efficiency influence factor analysis.

The fourth chapter is a case study. This chapter first introduces the background of the group and the basis of case selection. Then, through the internal capital market construction and operation mode analysis, the real capital within the group is elaborated on the capital market. After these the operating performance and cash flow sensitivity analysis method is used for the diversification strategy before and after the revision of the Group's internal capital market efficiency evaluation. Secondly, it analyzes the influencing factors of internal capital market efficiency from the perspective of diversification. Finally, the case is summarized.

The fifth chapter presents the conclusions and inspiration for the theory and case analysis in this paper. Depending on the theoretical analysis and the case study, we come to the conclusion. Moreover, it puts forward some countermeasures and suggestions on the development of internal capital market from the perspective of diversification strategy change. At the end, it puts forward the future research direction.

In the following, the main contributions of this paper are listed. Firstly, this paper analyzes the efficiency of the internal capital market of the enterprise group from the aspects of cash flow sensitivity method, operating performance evaluation method and the influencing factors of diversification, complementing and enriching the theoretical structure of the internal capital market to a certain extent. Secondly, the paper has the depth case study on group internal capital market efficiency. Analyzing the factors that affect the efficiency of the capital market within the group to improve the efficiency of the internal capital market has a great role. Thirdly, the paper analyzes the status of our country’s internal capital market recommendations, including the improvement of the enterprise information disclosure system, of the external regulatory environment, of the establishment of the Group's internal financial intermediaries and so on .

At the same time because of limited knowledge and due to the fact that the time is not sufficient, there are some shortcoming for improvement in the search process. Firstly, the author selects a single case study. It is not a multi-case study and the empirical research is not entirely representative of the result of efficiency of internal capital market in our country’s enterprise group. Secondly, the case data, coming from 3 listed companies of Shangshi, measure the efficiency of the internal capital market, resulting in efficiency estimation. It is observed that the actual results have a deviation.

Keywords: Enterprise group, Diversification, Internal capital market, Efficiency of internal capital market

摘要 I

Abstract III

目录 V

第1章绪论 1

1.1 研究背景及选题意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 选题意义 1

1.2 文献综述 2

1.2.1 企业集团内部资本市场的存在与发展 2

1.2.2 企业集团内部资本市场效率研究 4

1.2.3 企业集团多元化与内部资本市场效率 6

1.2.4 国内外研究述评 9

1.3 研究目的和方法 9

1.3.1 研究目的 9

1.3.2 研究方法 10

1.4研究内容及研究创新点 10

1.4.1 研究内容 10

1.4.2 研究创新点 11

第2章内部资本市场及多元化理论分析 12

2.1 相关概念 12

2.2 内部资本市场的理论基础 13

2.2.1 信息不对称理论 13

2.2.2 交易成本理论 14

2.2.3 委托代理理论 14

2.3 多元化的理论基础 15

2.3.1 多元化资源利用理论 15

2.3.2 多元化市场势力理论 15

2.3.3 多元化内部人控制理论 16

第3章我国企业集团内部资本市场效率及其影响因素分析 17

3.1 我国企业集团概况及其内部资本市场运行问题 17

3.1.1 我国企业集团概况 17

3.1.2 我国企业集团内部资本市场运行问题 17

3.2 我国企业集团内部资本市场效率低下的原因 18

3.2.1 外部环境不健全 18

3.2.2 内部资本市场运行不规范 18

3.2.3 政府参与度过高 19

3.3 我国企业集团内部资本市场效率的影响因素 19

3.3.1 管理层激励 19

3.3.2 多元化程度与类型 20

3.3.3 其他影响因素 20

3.4 内部资本市场效率的测度方法 21

第4章上海实业集团案例分析 23

4.1 上实集团简介及内部资本市场构建过程 23

4.1.1 集团简介 23

4.1.2 内部资本市场构建过程 24

4.2 上实集团内部资本市场运行模式 29

4.2.1 集团内部担保 29

4.2.2 集团内部资本置换 30

4.2.3 参股金融机构 32

4.3 多元化战略修正前后上实集团内部资本市场效率分析 32

4.3.1 分析思路 32

4.3.2 上实集团经营绩效分析 32

4.3.3 现金流敏感法分析 36

4.4 多元化角度下内部资本市场效率变化的原因分析 38

4.4.1 上实集团多元化程度与内部资本市场效率 39

4.4.2 上实集团多元化方式与内部资本市场效率 40

4.5 案例总结 41

第5章研究结论与对策建议 43

5.1 研究结论 43

5.2 对策建议 43

5.3 未来的研究方向 44

参考文献 46

后记 49

致谢 50

第1章绪论

1.1 研究背景及选题意义

1.1.1 研究背景

资本市场中，资本的配置效率问题一直是一个“老生常谈”的话题，其之所以长期以来成为国内外研究学者的关注重点，原因在于资本市场的复杂性和实践界对企业业绩效率的追求，而企业对于融资渠道的选择更是催生出了外部资本市场和内部资本市场。对于外部资本市场中涉及的资源配置效率问题，目前处于一个相对成熟的研究阶段，而对于内部资本市场效率问题的研究，从20世纪70年代阿尔钦（1969）和威廉姆森（1970）提出内部资本市场以来，就一直没有停止过研究[1-3]。而多元化战略则能够促进内部资本市场优势的发挥，多元化的企业集团是现代社会中一种典型的经济组织形式，越来越多的企业选择通过多元化、兼并等方式来扩大公司规模，以期望降低企业的投融资风险，减少市场信息不对称问题等利处[4-7]。

但20世纪80年代和90年代初期，发达国家出现的盲目投机多元化让很多企业集团遭受重创，于是纷纷选择从“多元化”向“归核化”发展，然而后来还是出现了很多大型多元化企业集团，如通用电气（General Electric）、德国银行等。相比之下，我国企业集团的多元化之路起步较晚，遭遇过一定的挫折，导致真正有实力的企业不敢多元化，而一些不该进行多元化经营的企业疯狂多元化投资，结局可想而知[8-11]。

多元化企业集团的建设对中国经济的运行如此重要，我们应该采取怎样的措施来避免过度多元化给企业集团带来的“伤痛”？近几年来，国内研究学者大多在借鉴国外成熟的理论和研究方法的基础上，对企业内部资本市场的界定、效率、与外部资本市场的关系、与企业绩效的关系等方面展开研究，但始终缺乏对企业多元化行为的深入研究[12-15]。所以，本文希望从多元化的角度，探索内部资本市场效率变化的规律和应对策略。

1.1.2 选题意义

（1）理论意义

一方面，拓宽企业集团内部资本市场的研究视野，丰富现有理论和文献研究。本文借鉴国内外内部资本市场理论研究，结合中国的国情和中国特色的内部资本市场，充实内部资本市场理论研究。西方国家对内部资本市场的研究可以追溯到20世纪60年代Alchian的研究，而我国则晚于西方国家，并且研究不够深入，孔刘柳（1998）研究指出了很多关于内部资本市场的影响因素、内部资本市场的配置效率和融资约束等重要结论[16-20]。本文将以上海实业集团为例，研究发生过度多元化危机时，企业集团应该如何转变多元化战略和利用内部资本市场化解危机，提高企业集团整体价值。另一方面，提供了新的理论视角：战略和公司治理理论。在以往的文献著作中，基本是围绕内部资本市场、资源配置等理论展开研究，而没有从多元化战略和公司治理理论方面来剖析[21-22]。

（2）现实意义

一方面，有助于了解企业集团内部资本市场运作行为，提高企业集团整体实力。现实情况中，我国外部资本市场依然存在信息不对称、交易成本高等问题，导致很多企业无法完全通过外部资本市场进行融资，而内部资本市场恰恰弥补了其缺点，因此本文研究能够规范我国企业集团内部资本市场运作行为，减少关联交易，控制不正规行为的发生，为提高内部资本市场的配置效率提供了决策思路。

另一方面，有利于为企业集团制定多元化经营战略提供建议。改革开放以来，市场经济体制下，中国企业愈来愈多，民营企业和国有企业等各种类型的企业都想做大做强，通过并购重组等方式进行多元化投资，但是，企业集团多元化经营并非越“多”越好，正如本文中的案例－上海实业集团，要突出主业、提高效率、强化激励、完善治理，实现真正的结构性改革，只有这样才能走出一条可持续发展的多元化之路，这也为我国企业集团在以后的多元化经营中提供新思路。

1.2 文献综述

1.2.1 企业集团内部资本市场的存在与发展

（1）内部资本市场的存在性

企业集团多元化之路必然需要通过一个平台来实现，内部资本市场（Internal Capital Market, ICM）是否存在，这样一个由企业多元化和集团化应运而生的时代问题，在国外研究学者的探索下最先得到了回答。内部资本市场的产生是企业组织结构发展的必然，经济学者Alchian（1969）通过对美国通用公司的管理和产权研究，发现其公司内部拥有效率较高的并且不同于外部资本市场的“投资资金市场（Investment Fund Market）”，在这个投资资金市场中，通用公司的交易信息有效度和资金竞争活力都远远超过外部资本市场，使得通用公司的资源得到了有效合理的配置，公司价值持续增加，这就是企业内部资本市场的理论根源[23]。

内部资本市场最早还是由Williamson（1970）提出的，在其对多元化的M型组织结构的企业进行研究时，发现企业集团总部会根据各分部的投资回报率高低和前景好坏来决定资本和资源的配置，在此决定过程中，各集团分部自由竞争，最后获得分配资金，这样的过程就称作内部资本市场[24]。

Lamont（1997）将研究对象放在了极具规模的石油企业，发现石油价格的浮动会影响不同部门之间的现金流，这就说明了企业内部资本市场的存在，这会使资金在油价大幅度上升时，该石油公司相应的增加各石油部门的投资，而其他非石油分部的资金配置也同样增加，其增加幅度相比同行业更大，这同样也证明了内部资本市场的存在，企业集团各分部的影响[25]。

之后，研究学者们又不断对不同组织结构、地区和国家的企业分别进行了检验研究，其中Houston（1997）、Gelfer（2001）、Hamadi和 Gautier（2005）对控股型公司进行了研究，Shin和Stulz（1998）研究了联合性企业，Khanna（2000）和Samphantharak（2003）对企业集团进行分析。无一例外，研究均表明样本企业中是存在内部资本市场的[26-30]。

相比之下，我国研究内部资本市场是否存在的问题还是落后于发达国家。周业安和韩梅（2003）通过案例研究认为我国上市公司的内部资本市场十分活跃[31]。魏明海（2006）提出要想资本在各分部之间分配合理，就必须要提高内部资本市场的效率，从而为内部资本市场的存在性提供了证据[32]。冯丽霞和肖一婷（2008）通过定义内部资本市场资源的特征以及维度，从不同的视角－资源基础理论，来研究企业额外价值的形成是源于内部资本市场的相互作用，从而间接证明了内部资本市场的存在[33]。杨棉之（2010）选取了在上交所和深交所两年内上市的所有系族企业为样本，并且根据Shin和Stulz（1998）的模型来验证内部资本市场的存在性，结果显示，资本内部市场普遍存在，包括我国国有企业集团中[34-36]。

（2）内、外部资本市场的关系

内、外部资本市场的有区别也有联系，能共同发展又能互相弥补，由于这两种资本市场的形成不一样，其优缺点也不尽相同，所以为了明确企业资源配置和价值增加的高效途径，国内外研究学者对内外部资本市场的关系进行了研究。

Gertner和Stein（1994）提出内外部资本市场之间的本质区别是资产的剩余控制权是否掌握在企业集团总部手里[37]。外部资本市场中，证券市场投资者、银行等对资产在分部间的分配没有决定权，而在内部资本市场中，集团总部控制资本在分部企业间进行合理配置。Stein（1997）也同样证明了内部资本市场区别于外部资本市场的一个重要特征，就是企业总部具有资金控制权，能够选择高收益部门进行投资，从而增加企业价值。随后Stein（2001）继续提出，外部资本市场的资金分配主要在整个市场中进行，而内部资本市场则是在企业内部分配资金。另外，从资源配置手段的角度，外部资本市场一般采用价格体制来分配资本，而内部资本市场则结合了权威机制和价格体制，相比外部资本市场而言，更加高效、合理[38-40]。

当然，内外部资本市场的联系则是相互发展和弥补的，外部市场由于其自身局限性和某些缺陷使得资源配置缺乏效率，此时内部资本市场恰巧弥补了这个缺点，让资本在内部企业间高效配置和流通。Khanna和Palepu（2000）认为内部资本市场取代外部资本市场的可能性越来越小，因为外部资本市场的发展日益成熟，但运作成本颇高，这不利于企业的效益积累。Peyer（2001）以1980－1988年间美国企业的数据为样本，分析得出内外部资本市场能够共同存在[41]。当企业内部资本市场卓有成效时，就可以结合企业外部资本市场获得的资本支撑，而当内部资本市场的资金过剩时，企业可以把这些资金从内部资本市场融通到外部资本市场，从而互相配合。我国研究学者周业安（2003）表示，中国正处于市场转型的特别时期，内部资本市场和外部资本市场可以相互结合，共同为企业创造良好的的融资环境[42]。卢建新（2006）则认为内部资本市场可以有效缓解某些融资约束，而外部融资约束多、成本高，难以实现资源的充分高效率利用[43]。王峰娟和安国俊（2009）以华润集团为案例进行研究，结果显示，内部资本市场和外部资本市场的有效促进、互补和发展才能使得集团价值最大化，促进良性发展。

1.2.2 企业集团内部资本市场效率研究

多年来，国内外研究学者将内部资本市场的相关热点聚焦在企业集团内部资本市场效率的研究上，然而研究结果并非一致的，出现了相反的两种情况：一种情况是经过假设验证，内部资本市场真实有效，另一种情况是内部资本市场存在无效。所以，本文就这两种情况对相关文献进行梳理。

（1）内部资本市场配置有效论

有效论的观点是内部资本市场的存在能够减少因信息不对称增加的成本、缓解企业融资约束、能加监督激励和优化资源配置等优点，那么内部资本市场产生的有效效应又可以分为两种：“多钱效应”和“活钱效应”。

当企业由于无法达到足够融资来支持投资项目时，多个分部被吸收到同一个母公司的控制之下，在分部和母公司之间形成的内部资本市场能够融资到更多的外部资金。[35]另一方面，内部资本市场能够根据各投资项目收益的不同，将资金从投资效益差的项目转移到收益好的项目，产生这种“活钱效应”（smarter-money-effect）。

Stein（1997）也阐释了企业内部资本市场能够缓解信用及成本约束，能够扩大企业的融资规模，在一定程度上拥有控制权的企业总部也能够对其各成员企业间开展的资源配置竞争来“挑选胜者”（winner-picking），这样的内部竞争使得各成员企业得到了有效的监督和激励，从而也让集团企业得到了收益率较高的投资项目。 Matsusaka& Nanda（2002）认为企业内部资本市场的资本和资源越丰富，投资机会越大，内部资本市场的效用就会越明显，更大程度上为企业节约了成本[44]。除此之外，还有很多研究文献也论述了总部具有资金控制权的“活钱效应”，如Gertneretal（1994）、Li & Li（1996）、Shin &Stulz（1998）、MihirA.Desai（2007）等。

近年来，国内也有越来越多的研究学者探究内部资本市场何时效用最大，受哪些因素影响。例如，在对华联超市借壳上市的案例分析中，周业安和韩梅（2003）得出，内、外部资本市场如果能够相互融合和互补，那么企业集团、股东和中介都能够得到利益以及缓解企业融资约束。同时，内部资本市场交叉补贴的低效状况也没有发生，这就更加说明了内部资本市场在新形成的股权结构公司中的重要性和容易性。曾亚敏、张俊生（2005）研究了中国上市公司，它们为了构建内部资本市场而进行的股权收购，使得上市公司得以发展和壮大，其中内部资本市场起到了关键作用。谢军（2010）对5年间近百余家国有集团旗下的上市公司和百家非集团国有上市公司进行了实证检验，结果发现基于双重代理关系的企业集团内部资本市场能够进行资本的有效配置[45]。王峰娟（2013）利用现金流敏感法对H股上市公司在2年间的面板数据进行研究分析，得出上市公司内部资本市场整体有效，上市公司可以通过其内部资本市场进行有效的资源配置活动，将更多的资本放到投资收益较大的分部企业。

（2）内部资本市场配置无效论

国内外学者们通过不同的视角和方法对企业集团内部资本市场效率不断地研究，其有效性只是研究内部资本市场表现出来的一个方面，其实也有些无效的情形。其主要体现在过度投资、代理问题、寻租问题和各分部低效交叉补贴等问题。[39]

Lang, larry和Stulz（1994）发现美国多元化公司的托宾Q值相较于专业化经营的企业要低，而多元化企业带来的代理问题更加重了内部资本市场投资低效率的可能性，促使内部资本市场失效[46]。Stein（1995）认为企业总部由于拥有控制权，又不断想要“扩大王国”的意图，而导致过度投资问题的发生。Scharfstein和 Stein（1996）通过双层代理模型对企业集团进行了分析，结果表明其内部投资存在低效甚至无效的情况，例如收益率较高的项目没有得到资金配置，无法为企业赢得好的投资机会，而效益较差的投资项目却被投入了大量资金，导致资金投入不合理及浪费。这种浪费现象就造成了企业集团内部资本市场的交叉补贴问题。Scharfstein和 Stein（2000）又继续对内部资本市场效率展开了分析，发现企业总裁和部门经理都或多或少的利用自己的代理权，从自己控制的资本中获得利益[47, 48]。另外，企业集团各分公司、各部门之间也会为了有限的资金不断争抢，从而发生寻租行为。Lamont 和 Polk（2002）进一步研究发现，当企业投资机会变得多样化时，企业集团内部各成员之间的交叉补贴行为也会越来越严重，从而会降低企业集团内部资源配置的效率。Peter G.Klein（2005）认为当企业处在变革时期时，公司管制会越来越严重，内部资本市场此时是无效的。Roman Inderst& Christian Laux（2005）认为内部资本市场的有效性是有严格条件的，只有当信息程度和投资效益一致时，内部资本市场才有效，否则会无效。同时，他们还得出内部资本市场无效时，企业管理层更不愿偏向于运营内部资本市场来增加效益，所以此时的内部资本市场不仅无效甚至是负效应，这种情况大大地降低了企业效益和价值。

国内学者则透过不同角度来对内部资本市场进行阐述，同样得出了内部资本市场低效或无效的结论。林旭东和李一智（2003）分析了企业集团的双层代理模型，说明了影响企业集团总部管理及决策层投资行为的因素以及如何影响的，得出当企业集团内部成员部门之间的生产力差异较大时，集团总部的资本配置失误也会增加，内部资本市场处于失效状态。邹薇和钱雪松（2005）则研究了双层委托代理模型，指出企业集团因外部资本市场融资的缺陷而造成融资成本高等问题，这很可能使得企业盲目扩大融资规模，导致管理层的寻租问题加剧，从而导致企业集团总部投资行为效率降低[49]。万良勇和魏明海（2006）从配置模式、运营方式等角度，得出三九集团和三九医药的案例分析，综合企业集团内部资本市场的配置模式、运营方式等条件，得出三九集团内部资本市场无法正常运作，其资本配置效率低下。杨棉之（2006）以华通天香集团为案例进行了研究，由于我国正处于经济结构转型之时，企业内部矛盾激化、代理问题突出以及公司机构不合理等背景之下，纵然华通天香集团的决策者想利用内部资本市场来增加融资，最终实际成果并不理想，该集团的内部资本市场处于无效状态，无法缓解其融资约束。饶静和万良勇（2007）发现内部资本市场的存在，让企业大股东可以利用其为他们侵占中小股东的利益，此时企业内部资本市场无法使得企业价值最大化。邵军和刘志远（2007）分析刘鸿仪系的内部资本市场效率问题，最终是内部资本市场无效状态。杨棉之和孙健（2010）发现我国系族企业中大部份内部资本市场在资本配置时都几乎接近无效，同时企业大股东为了自己的利益最大化，往往通过内部资本市场达到自己侵占中小股东利益的目的，这就更奠定了内部资本市场无效论的基础和依据。

由于分析角度不同、时间不同、经济格局不同等因素，国内外研究学者得出的结论往往不一致，但我们可以综合不同的情况，研究内部资本市场在什么条件下能够达到资本配置效率最大化。另外，我国对内部资本市场的研究相比国外而言，尚且处于初步研究阶段，所以更要基于我国国情，深入探究企业内部资本市场效率问题，为我国企业集团的健康蓬勃发展作出贡献。

1.2.3 企业集团多元化与内部资本市场效率

从1980年代开始，出售和剥离不相关业务成为国外很多企业都效仿的企业运营做法。而我国的内部资本市场发展较为缓慢，多元化经营的企业集团不仅没有得到规模扩大的盈利机会，反而在企业运营方面遇到了前所未有的挑战。所以，越来越多的专家学者开始对多元化经营模式展开了研究，并且提出了质疑，认为多元化企业集团并非有利于资本市场高效运行。

从此，国内外研究学者形成了两种关于多元化是否有利于内部资本市场效率的观点：有效论和低（无）效论。虽然两种观点截然相反，但都有其合理性。内部资本市场理论的起源就有多元化模式的相随，所以研究多元化与内部资本市场效率的理论有助于企业集团的长远发展，多元化程度和方式都将影响内部资本市场效率，目前已有的国内外研究成果并没有准确的显示影响结果，所以本文将多元化和内部资本市场效率的关系进行如下概括：

（1）多元化提高内部资本市场效率

企业要想做大做强，多元化经营对其来讲十分重要，但是多元化是否能够解决多种情况下企业内部资本市场效率问题是目前重要问题之一。多元化对内部资本市场效率有积极作用的观点如下：

资源配置有效性。Williamson（1975）认为内部资本市场可以利用总部对资源的控制权，快速、低成本对资源在各分部间进行重新配置，从而提高内部资本市场的效率。内部资本市场模型分析显示Gertner（1994）：多元化集团总部对资源的控制分配权能够对分部经理人产生激励，促使其有效管理和监督企业活动，降低资源配置低效可能性[50]。Stein（1997）进一步指出，相对于外部投资者而言，内部资本市场在各种信息的获取上独具优势。所以，企业总部管理层可以通过分部间展开的“优胜者选拔”行为，将资本分配给回报率高的投资项目。另外，内部资本市场的“活钱效应”通过选择优质投资项目，即投资回报率更高的分部，促使企业提高自身价值[51]。

我国学者韩梅（2003）和周业安认为多元化企业集团内部资本市场中没有出现“交叉补贴”等现象，而是帮助企业重新高效配置资源[52]。苏冬蔚（2005）实证分析了多元化和内部资本市场效率关系模型，同样论证了我国大多数多元化企业都曾运用内部资本市场进行了资源的有效配置。而“系族企业”在外部资本市场运行不充分时，大多数会选择内部资本市场来配置资源，内部资本市场有效且为低。

资金集聚高效。Lewelle（1971）通过对多元化企业的分析研究，得出多元化经营的多分部企业相对于专业化企业来说，资金聚集方面的能力更强，抗风险能力更强。同时，企业集团的规模化优势，作为在外部资本市场的信用保证，提高其外部融资能力。如果外部资本市场无法提供所需要的资金或者内外部信息不对称时，则内部资本市场可以很好地解决融资问题，降低交易成本和运营风险，从而达到资金集聚的作用[53]。Fluck和Lynch认为专业化公司聚集资金的难度较大或者成本较大，而多元化公司却能够帮助企业低成本获得项目资金[54]。

邵军和刘志远（2006）认为内部资本市场能够在一定程度上解决企业集团存在的融资约束问题，使得资金集聚的方式更多样、速度更快以及成本更低[55]。李焰、陈才东和黄磊（2007）通过对中国特色制度下上海复星集团的案例研究，证明了上海复星系内部资本市场缓解了企业的融资约束[56]。

公司价值提高。早期就有不少研究学者把公司价值作为内部资本市场的间接衡量指标。Teece（1980）认为多元化企业各分部能够通过“优胜者选拔”共享企业所有资源，从而降低企业成本，提高规模经济和公司价值。韩忠雪、朱荣林（2005）指出，多元化经营的企业面临的财务风险较低，外部融资能力强，能够获得比专业化经营的企业更多的经济利益，公司价值也更高[57]。付继波（2005）实证分析了多元化经营的企业内部资本市场效率，得出多元化企业面对外部的竞争和困境能够比非多元化企业更加快速地适应风险，其公司价值也要高于非多元化企业的结论[58]。

（2）多元化降低内部资本市场效率

多元化企业集团内部资本市场经常会产生低效交叉补贴、过度投资、代理问题、信息链条过长和现金流滥用等问题。

Lang和Stulz（1994）、Berger和Ofek（1995）分析比较了1980年代美国多元化企业的托宾Q值等数据，结果发现其内部资本市场产生了代理问题，从而导致内部资本市场效率很低[59]。Stein（1995）认为多元化企业总部对公司经营抱有“做强做大”的规模愿望，这是由于多元化企业集团内部剩余控制权和收益权非同一人所有，所以容易产生企业管理层过度投资行为。Scharfstein和Stein（1996）建立了双层代理模型，发现多元化企业集团内部存在资金分配不合理和浪费的现象，回报率较高的项目没有资金支持或者较多的资金流都放在了低回报的投资项目，这种非正常现象使得企业集团内部资本配置无效。2000年时，他们又发现多元化企业的双层代理问题严重，总部管理层和分部经理各自为了自身利益，进行不合理的资源争夺战，促使企业产生总部分配资金不合理现象。Lamont和Polk（2002）指出，如果多元化企业集团各分部的投资项目种类越多，“交叉补贴”的社会行为则越严重，内部资本市场效率更低。Stein（2002）则表示多元化企业虽然能够轻松融资获得更多的现金流，但在很多情况下，企业没有完善的管理机制，其CEO更容易产生过度投资的行为。

我国研究学者林旭东、李一智（2003）通过双层代理模型对内部资本市场效率进行了研究，发现分部经理的寻租行为对总部管理层分配资源的影响，并且这种影响会随着分部间生产差异增大而增大。邹薇和钱雪松（2005）也通过双层代理模型研究了内部资本市场理论，并认为外部资本市场存在很大的缺陷，无法满足企业的低成本、高效率的融资需求，最终导致企业内部资本市场效率低下。万良勇和魏明海（2006）以三九集团为案例进行了分析，最后得出三九集团内部资本市场存在很大问题，融资约束缺陷和管理层激励不当是主要原因。同年，万良勇还指出我国内部资本市场暂时处在发展阶段，由于起步较晚，所以普遍存在“投资过剩”、“低效交叉补贴”、“中小股东利益无法保障”等问题，代理人和委托人之间代理问题是其主要原因之一。杨棉之（2006）研究了内部资本市场配置资源的方式，结果表明我国经济发展正处于结构改革时期，诸多问题如代理问题和管理层激励问题等都成为内部资本市场效率低下的原因，企业实际控股股东将内部资本市场作为自己利益来源的“传输带”，所以内部资本市场缓解融资约束的作用并不明显，甚至无效。李艳荣（2007）的“财务歧视”理论模型表明企业集团内部的关联交易成为内部资本市场效率低下的又一重要原因。邵军和刘志远（2007）对鸿仪系内部资本市场进行了研究，最后得出其内部资本市场无效。徐艳芳和张伟华（2009）发现明天科技内部资本市场的很多功能出现扭曲，从而使得公司中小股东的利益受到侵占，其经营成果不断减少[60]。

（3）多元化程度与内部资本市场效率的关系

过度多元化会导致内部资本市场资源配置低效。Stein（1997）从部门业务相关性的角度对内部资本市场效率进行了研究，结果表明分部之间业务相关程度与企业内部资本市场配置效率呈正相关性。而Rajan（2000）则从多元化程度的角度研究了内部资本市场效率，他指出企业多元化程度与部门业务相关性呈负相关性，企业管理层为了避免分部经理的寻租行为，增加对资源的扭曲配置。

我国学者王雷（2006）研究对比了内部资本市场效率在多元化程度发展的前期、中期和后期的表现，结果表明多元化后期时内部资本市场效率明显下降。多元化发展初期，内部资本市场效率会随着多元化程度提升而提高，但是到了一定水平后，多元化程度上升则会导致内部资本市场效率下降[61]。

1.2.4 国内外研究述评

由上述企业集团内部资本市场文献综述可以得出，现有国内外文献的特点总结如下：

第一，我国内部资本市场效率研究尚处于初步阶段。其研究缺乏理论和实践支撑，理论研究多以西方国家理论成果作为支持，同时在实证研究过程中，大多以“系族企业”为实证研究对象，重点放在了企业集团内部上市公司，而忽略了未上市公司，导致研究成果不够全面。

第二，企业集团内部资本市场是存在的。国内外多数研究都侧重研究了内部资本市场的定义和效率配置结果分析，而没有关注多元化运营过程中内部资本市场效率的反应。并且，内部资本市场和多元化的研究仅仅停留在相关性上，没有从资本如何配置，企业退出非盈利项目的角度解释企业集团内部资本市场存在的价值。

第三，企业集团内部资本市场资源配置的有效性。大多数研究学者都以有效和无效两个方面对企业集团内部资本市场进行了研究，但更多的研究学者还是支持企业集团内部资本市场资本配置是有效率的，内部资本市场相对于外部资本市场的种种缺陷，具有相对优势。

第四，影响内部资本市场资源配置效率的因素广泛。由于围绕企业集团内部资本市场效率研究的差异性较大，因此国内外研究学者一直将其影响因素作为研究重点。综合上述国内外文献，其影响因素包括寻租行为、代理问题、利益侵占等。

1.3 研究目的和方法

1.3.1 研究目的

本文以多元化角度为切入口，案例研究目的有以下几点：

第一，以上文分析的文献综述为基础，站在巨人的肩膀上补充和完善研究空白，将内部资本市场效率研究透彻；同时，以多元化战略角度为突破口，探索其对企业集团内部资本市场效率的影响。

第二，透过案例分析，上海实业集团在多元化之前、多元化之后、过度多元化、适度多元化这几个期间，其集团内部资本市场效率的变化，得出多元化对内部资本市场运作效率和运作方式的影响。

第三，为我国企业集团内部资本市场提出多元化战略方面的建议。我国仍然处于经济转型期，资本市场还不够成熟，很多企业集团面临是否要多元化的困扰，基于上海实业集团的多元化之路，希望对中国企业集团的发展有所启示。

1.3.2 研究方法

（1）文献研究法

本文采用文献研究法对内部资本市场及其效率理论进行梳理，其西方内部资本市场理论有助于对内部资本市场成因和本质的理解，我国研究学者的文献分析揭示了我国企业集团内部资本市场概况。借鉴现有文献的研究方法和逻辑思路，结合我国市场经济的特点，形成本文的研究方法。

（2）对比研究法

对比上海实业集团“全力多元化”和“有限多元化”前后集团内部资本市场的效率，主要通过利润走势图和投资回报率等财务指标来探究多元化程度对我国企业集团内部资本市场效率的影响。

（3）案例研究法

本文选取“上海实业集团”为案例，通过2002年上实控股转变多元化战略，对以往的“全力多元化”的战略作出修正，以“集中产业、有限多元化”为目标，将公司的主业集中在增长力高的行业，减少盈利能力较低的副业。

1.4研究内容及研究创新点

1.4.1 研究内容

本文共有五个章节：

第一章为绪论。包括论文的研究背景及选题意义、文献综述、研究目的和方法、研究内容和创新点。

1.4.2 研究创新点

本文从我国企业集团发展现状出发，以我国经济发展为大背景，从多元化角度对企业集团内部资本市场效率进行了案例分析，主要有以下创新点：

本论文在研究视角上颇具创新。以前的文献大多研究多元化经营与内部资本市场配置效率的关系，本文在此基础上进一步深入研究多元化程度达到一定程度前后，企业修正多元化战略的行为，以及在战略改变之后，企业通过改变多元化方式进一步提高内部资本市场配置效率。研究视角的深入探索，深层次解释多元化在企业集团内部资本市场中所扮演的角色。

另外，本文从多元化程度和多元化方式两个角度出发，从多元化角度深度研究内部资本市场效率，也为企业集团遭遇集团融资困境和多元化危机时提供解决方案，这在之前的文献研究中并不多见。

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