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公司现金持有的理论基础
现金是维持公司日常经营的稳定剂。目前，关于公司现金持有的实证研究，按照研究领域来划分，主要分为：现金持有之“原因”，即现金持有量的影响因素；现金持有之“后果”，及现金持有量的经济价值和经济后果。虽然国外学者对此的研究从上世纪40年代的凯恩斯的货币需求理论起步，且在50年代以后一些学者相继提出了一系列现金持有模型，如Baumol模型[3]、M-O模型[4]等，但上文所提到的学者的研究主要集中于动机理论和权衡理论，实证文献相对较少。直到上个世纪90年代后期，现金持有微观层面的理论——融资优序理论和自由现金流量理论才逐步发展起来，之后在本世纪初，一些学者逐渐发现现有的理论体系仍不能有效的解释公司持有现金行为，有人提出战略价值说进一步被完善了现金持有理论体系。
2.1现金持有的理论基础
2.1.1现金持有的动机理论
公司持有现金的动机何在？根据凯恩斯的理论，企业持有现金的目的主要包括交易性动机、预防性动机和投机性动机[5]。交易性动机是企业为了顺利地进行经营交易活动而必须持有的现金，以满足企业未来的经营需要。企业因为交易的目的对资金产生需求。预防性动机是指为了应对未来的不确定性，先预存一部分现金，以免未来发生意外时企业因为资金链断裂等而无法持续经营。投机性动机是指预留一部分现金以免无法把握住未来好的投资机会。虽然投资性动机所持有现金会产生机会成本，但企业可以通过把握良好的投资机会来弥补机会成本所带来的损失，甚至盈利。
2.1.2权衡理论
Modigliani和Miller提出了著名的MM定理，他们提出，在无摩擦的市场环境下，当公司需要现金时，可以及时无成本地获取外部资金(即公司从外部市场融资成本为零) [6]。因此根据MM定理，公司持有现金是不明智的。在这种现实并不存在的完美资本市场条件下，公司不需要储备现金。然而，现实生活中并不存在这种理想的资本市场条件。Kraus和Lizenberger在此基础上提出了权衡理论(Tradeoff Theory) 。权衡理论中的权衡指的是公司持有现金的成本和收益相权衡[7]。根据经济学的边际效应规律，当边际收益与边际成本相等时，现金持有量达到最佳值。图2.1所示为现金短缺的边际成本曲线。
2.1.3信息不对称与融资优序理论
上述两种理论，都是假定资本市场是理想的，但这样的资本市场只是人们的理想假设，在现实生活中并不存在，在真实环境中存在的是信息不对称问题和代理问题。上述两种理论是无法解释现实生活中的代理问题和信息不对称问题的。由于信息不对称问题在企业与外部资本市场之间普遍存在，投资者无法像企业的经营管理者那样较全面的了解企业信息，与企业经营管理者相比，投资者掌握的信息较少，所以当企业筹集资金并发行证券时，投资者会适当地降低证券的价格，从而导致企业筹资成本的上升。但是股东并不需要担心管理者利用企业的现金追求私利，偏离股东利益最大化的目标。Myers和Majluf提出了优序理论以解决信息不对称所导致的融资成本问题，该理论声称，在筹资时，企业倾向于某种融资依次顺序[8]。企业会依顺序按照先使用留存收益等内部融资后外部融资的手段进行融资。其中外部融资手段中的融资顺序为先债务融资，后权益融资。故而在该理论中，最优的现金持有量是不存在的，企业持有现金只是起到“海绵”的作用，面对投资需求时企业留有了缓冲的空间，现金也是留存收益的缓冲剂。当企业经营性活动净现金能够满足投资新项目时，企业的财富累积增加，剩余的现金可以作为一种额外投资项目的储备资金或利用现金偿还债务；当企业的留存收益无法满足投资新项目所需的资金数目时，企业将会发行债券以募集资金，或是使用前期积累的资金。
需要注意的是，权衡理论与融资优序理论中在某些角度是矛盾的。一些因素在权衡理论的分析中对现金持有量的影响是正面的，却极有可能在融资优序理论的条件假设下对现金持有量的增长起到负面作用。例如在融资优序理论下现金流量、财务杠杆以及企业规模与现金持有量负相关，而在权衡模型下现金流量、企业规模与现金持有量正相关，财务杠杆对现金持有量的影响方向无法明确。
图2.1 最佳现金持有量
2.1.4代理理论与自由现金流假说
伴随着社会经济的不断高速发展，上市公司的经营权和所有权开始逐渐分离，管理者与股东之间的矛盾频繁出现。一方面，代理问题表现在代理人与公司股东利益的冲突。管理者通常会出于自身利益的需要利用自由处置权进行职位保护、在职消费、营造企业帝国等，而不是将公司的价值最大化放在首要地位，无视股东利益。Jensen和Meckling通过研究发现，管理者期望公司持有大规模的现金，这是因为现金更容易被人侵占和私自处置[9]。此外，代理人为了在职场中存在一席之地，从抵御被其他企业收购的风险的角度着想而持有更多的现金，同时持有现金还可以躲避一些监督。另一方面，代理问题还表现在股东与债权人之间的矛盾上。股东与债权人虽然为公司的投资做出了贡献，但是他们的追求是不一样的，股东在追求企业价值是偏激进的，希望通过承担风险来获得超额收益，而债务人是从公司经营的安全性出发来考虑公司经营情况的。因此，股东和债权人间的代理成本是资产替代问题，有时也极易引发投资不足问题。管理者和股东极易去进行那些高风险但预期回报较高的投资活动，但是如果债权人提前知道公司会投资于那些成功机会较小的高风险项目，那么债权人会降低其愿意支付的债券价格。因此，公司在筹集债务资金时会承受较大的压力，即便侥幸筹集成功，也是以较大的成本，所以在一定程度上企业偏向于持有更多的现金以避免融资约束带来的困境。
Jensen在代理理论的基础上，提出了自由现金流量假说，该假说将自由现金流量定义为支付后一系列项目后净现值大于0的剩余现金流量[10]。在他的分析框架下，自由现金流量如果全部受到股东的监控，便可以使代理人的权利受到控制，继而削减代理成本。Harford研究发现企业管理层会在资金充裕会投资于一些净现值为负的项目，进行一些多元化的并购活动，并支付高于其本身并购价值的价格甚至过度投资[11]。这些并购行为经常占用着企业却无法提升企业的价值。因此，企业高额现金持有的外观表现常常为企业经营决策者与股东之间的严重代理问题。代理理论和自由现金流假说的最大贡献在于将一种无法估量但非常关键的因素——代理成本引入研究体系中，完善了研究体系，加速了学者对于现金持有行为的研究，为后来的一系列关于现金持有的研究做了有效的铺垫。
2.1.5战略价值说
战略价值说在企业现金持有行为研究的中属于较年轻的理论，虽然国内学者目前还没有开展关于此方面的研究，可在实际经营活动中，企业经营者越来越关注企业的长远发展战略，管理者也常常为企业经营策略而发愁。为了使企业良好的长远经营，企业的经营者会不遗余力的制定出企业长远发展的战略及方针政策，现金持有的战略价值说正是基于此现象被提出的。Baskin通过研究发现企业出于保证自己市场份额的考虑往往持有较多的现金[12]。 Soenen在此基础上，进一步研究指出，企业储备现金使企业面临战略机会时迅速有效的出击，在某种角度看现金储备是企业长期管理期权的必不可少的形成部分[13]。当资本市场发展处于还不发达的状况时，企业可以避免错失投资机会，企业经营者能够通过充足的现金储备有效的把握住稍纵即逝的投资机会。该理论认为持有大量的现金可以使企业在应对资本市场的进度安排时更加淡定，能够提高企业财务的伸缩性。因此，公司在任何发展和经营阶段都离不开现金储备。国内外学者虽开始研究战略价值说，但还未得到统一的研究结论，其理论体系仍需要深入探讨。
2.2文献综述
从本质上来说，企业现金持有量是企业在微观层面和宏观层面上等多重因素共同作用下所产生的，是企业利益相关者相互博弈所产生的结果。本小节依据现金持有的定性及定量研究发展进程，分别从企业微观层面和宏观层面因素对相关实证研究成果进行阐述。
2.2.1公司微观层面文献综述
影响现金持有行为的微观层面因素主要包括财务特征因素和治理因素。 Kim et al.通过研究美国1975-1994年的915家工业公司来探求企业持有现金的影响因素，通过研究，他们发现：持有现金所面对的机会成本是现金收益率较低，他们得到的结论是公司规模、实物资产、负债水平和现金资产的收益率差异、现金流量、现金周期负相关；成长机会、现金流量变动与现金持有水平正相关[14]。Opler et al.选取了美国1971-1994年上市公司为研究对象进行研究，其结论为：具有高成长性和较大风险性现金流的公司具有较高的现金持有量；经验数据表明，超额现金对企业的短期行为(如收购，支付股利等)的影响不大[1]。Opler et al.的实证结果仅对于美国的公司有效。Pinkowitz et al.研究发现相对于成长性弱的公司，那些有较好成长性的公司具有较高的现金溢价；那些可能面临财务困境的公司具有显著的现金折价；研究结果表明一美元现金的价值要略低于一美元[15]。David et al.在前人基础上分析了融资约束问题，他们的研究表明，融资约束的公司的现金持有价值会对该公司的投资边际价值产生积极影响[16]。Ali Uyar et al.通过研究1997-2011土耳其非金融企业发现前一年的现金持有量是影响当前年度的现金水平的重要决定因素，现金流和增长机会与现金持有水平正相关[17]。Mai E. Iskandar-Datta et al.发现弱治理公司会用现金进行过度投资从而造成恶性循环，加剧了管理的无效性[18]。
国内的现金持有研究从2005年以来也涌现出大量的相关文献。胡国柳等以1998年以前的B股上市公司为样本，发现现金持有水平与公司规模显著正相关[19]。顾乃康和孙进军通过研究认为，上市公司持有现金的市场价值明显小于账面价值（存在折价）；国有控股公司的现金持有价值显著低于非国有控股公司[20]。况学文等研究融资约束发现融资约束可以对公司暗藏的投资不足问题起到缓和作用[21]。王玉春和赵卫斌研究发现，我国现金持有存在严重折价，一元现金其边际价值只有2角钱[22]。姜毅等发现股东持股比例与公司现金持有价值呈非线性关系[23]。唐国平等以2010-2012年沪深两市A股上市公司为研究对象，实证检验了管理层能力对企业现金持有行为的影响，研究发现：管理层能力越强，企业越倾向于持有更多的现金，企业现金持有价值也越高[24]。
2.2.2公司宏观层面文献综述
宏观经济环境和政策对公司现金持有行为的影响，是将宏观经济学和微观经济学有效相结合的纽带。但是由于数据可获得性和真实性的影响，国内外对于这一层面的研究相对较少。前人的研究更偏向于从微观视角出发来研究企业现金持有问题，近些年来，学术界开始着手于在现金持有模型中加入一些影响企业现金流量的因素，如货币政策、税收、金融市场活跃度、经济增长速度等，由此催生出很多实证研究成果。Beaudry et al.发现，货币政策的波动会干扰公司投资行为[25]。Almeida et al.则发现，当宏观经济冲击到来时，有融资约束的公司会增加其现金持有，提高其现金——现金流敏感度[26]。Haushalter et al.通过研究1993-2001年美国制造业公司，发现了产品的行业特征与公司现金持有量之间存在联系[27]。Baum et al. 的研究结果表明当宏观经济处于不明朗状态时企业会提高现金持有量[28]。Vinod 发现公司可以依照当前的经济环境迅速的调节现金持有量[29]。国内文献方面，罗琦、张克中在理论上更深层次的研讨了企业现金持有量的作用途径，指出在宏观经济紧缩时期企业会增加现金持有水平[30]。陆正飞和祝继高发现紧缩的货币政策使的具有增长机会的企业偏向增加持有现金[31]。顾乃康、万小勇、陈辉以2000-2007年间沪深两市上市公司为研究对象，研究结果表明在宏观经济上行的阶段，上市公司偏向于减少现金的持有量[32]。陆正飞和韩非池研究了发现宏观经济主要通过影响企业的产品竞争来影响企业的现金持有[33]。谭艳艳、刘金伟、杨汉明通过研究2007-2010年沪深两市的上市公司发现，融资约束会对超额现金持有起到正面积极的作用[34]。王红建、李青原、邢斐以A股上市公司的季度数据为样本研究了经济政策不确定性对现金持有水平及其市场价值的影响[35]。熊艳和马如飞的研究表明货币政策主要通过决定企业在银行借贷的难易程度来对现金持有产生影响[36]。从以上这些研究我们可以看出，宏观环境和宏观政策会影响公司的现金持有行为和现金持有水平，但是对于它们如何影响企业现金持有价值，还需要学者深入研究。
2.2.3 国内外文献评述
近些年来，国内外很多文献都是围绕企业现金持有行为这一内容的。从欧美等发达国家现有的研究成果来看，决定每个国家上市公司现金持有量的因素都不一样，上市公司的现金持有行为也没有能够用一种权威的理论来阐释。国内学者发现，除了部分影响因素与国外相同之外，我国上市公司现金持有的影响因素也不能一概而论。与现金持有影响因素的研究相比，国内对上市公司现金持有量的边际价值的研究还较少，从宏观层面对现金持有量的边际价值进行探讨的文献更少。本文正是以宏观视角为切入点，来探求宏观经济及政策对企业现金持有量及其边际价值的影响。
现金是维持公司日常经营的稳定剂。目前，关于公司现金持有的实证研究，按照研究领域来划分，主要分为：现金持有之“原因”，即现金持有量的影响因素；现金持有之“后果”，及现金持有量的经济价值和经济后果。虽然国外学者对此的研究从上世纪40年代的凯恩斯的货币需求理论起步，且在50年代以后一些学者相继提出了一系列现金持有模型，如Baumol模型[3]、M-O模型[4]等，但上文所提到的学者的研究主要集中于动机理论和权衡理论，实证文献相对较少。直到上个世纪90年代后期，现金持有微观层面的理论——融资优序理论和自由现金流量理论才逐步发展起来，之后在本世纪初，一些学者逐渐发现现有的理论体系仍不能有效的解释公司持有现金行为，有人提出战略价值说进一步被完善了现金持有理论体系。
2.1现金持有的理论基础
2.1.1现金持有的动机理论
公司持有现金的动机何在？根据凯恩斯的理论，企业持有现金的目的主要包括交易性动机、预防性动机和投机性动机[5]。交易性动机是企业为了顺利地进行经营交易活动而必须持有的现金，以满足企业未来的经营需要。企业因为交易的目的对资金产生需求。预防性动机是指为了应对未来的不确定性，先预存一部分现金，以免未来发生意外时企业因为资金链断裂等而无法持续经营。投机性动机是指预留一部分现金以免无法把握住未来好的投资机会。虽然投资性动机所持有现金会产生机会成本，但企业可以通过把握良好的投资机会来弥补机会成本所带来的损失，甚至盈利。
2.1.2权衡理论
Modigliani和Miller提出了著名的MM定理，他们提出，在无摩擦的市场环境下，当公司需要现金时，可以及时无成本地获取外部资金(即公司从外部市场融资成本为零) [6]。因此根据MM定理，公司持有现金是不明智的。在这种现实并不存在的完美资本市场条件下，公司不需要储备现金。然而，现实生活中并不存在这种理想的资本市场条件。Kraus和Lizenberger在此基础上提出了权衡理论(Tradeoff Theory) 。权衡理论中的权衡指的是公司持有现金的成本和收益相权衡[7]。根据经济学的边际效应规律，当边际收益与边际成本相等时，现金持有量达到最佳值。图2.1所示为现金短缺的边际成本曲线。
2.1.3信息不对称与融资优序理论
上述两种理论，都是假定资本市场是理想的，但这样的资本市场只是人们的理想假设，在现实生活中并不存在，在真实环境中存在的是信息不对称问题和代理问题。上述两种理论是无法解释现实生活中的代理问题和信息不对称问题的。由于信息不对称问题在企业与外部资本市场之间普遍存在，投资者无法像企业的经营管理者那样较全面的了解企业信息，与企业经营管理者相比，投资者掌握的信息较少，所以当企业筹集资金并发行证券时，投资者会适当地降低证券的价格，从而导致企业筹资成本的上升。但是股东并不需要担心管理者利用企业的现金追求私利，偏离股东利益最大化的目标。Myers和Majluf提出了优序理论以解决信息不对称所导致的融资成本问题，该理论声称，在筹资时，企业倾向于某种融资依次顺序[8]。企业会依顺序按照先使用留存收益等内部融资后外部融资的手段进行融资。其中外部融资手段中的融资顺序为先债务融资，后权益融资。故而在该理论中，最优的现金持有量是不存在的，企业持有现金只是起到“海绵”的作用，面对投资需求时企业留有了缓冲的空间，现金也是留存收益的缓冲剂。当企业经营性活动净现金能够满足投资新项目时，企业的财富累积增加，剩余的现金可以作为一种额外投资项目的储备资金或利用现金偿还债务；当企业的留存收益无法满足投资新项目所需的资金数目时，企业将会发行债券以募集资金，或是使用前期积累的资金。
需要注意的是，权衡理论与融资优序理论中在某些角度是矛盾的。一些因素在权衡理论的分析中对现金持有量的影响是正面的，却极有可能在融资优序理论的条件假设下对现金持有量的增长起到负面作用。例如在融资优序理论下现金流量、财务杠杆以及企业规模与现金持有量负相关，而在权衡模型下现金流量、企业规模与现金持有量正相关，财务杠杆对现金持有量的影响方向无法明确。
图2.1 最佳现金持有量
2.1.4代理理论与自由现金流假说
伴随着社会经济的不断高速发展，上市公司的经营权和所有权开始逐渐分离，管理者与股东之间的矛盾频繁出现。一方面，代理问题表现在代理人与公司股东利益的冲突。管理者通常会出于自身利益的需要利用自由处置权进行职位保护、在职消费、营造企业帝国等，而不是将公司的价值最大化放在首要地位，无视股东利益。Jensen和Meckling通过研究发现，管理者期望公司持有大规模的现金，这是因为现金更容易被人侵占和私自处置[9]。此外，代理人为了在职场中存在一席之地，从抵御被其他企业收购的风险的角度着想而持有更多的现金，同时持有现金还可以躲避一些监督。另一方面，代理问题还表现在股东与债权人之间的矛盾上。股东与债权人虽然为公司的投资做出了贡献，但是他们的追求是不一样的，股东在追求企业价值是偏激进的，希望通过承担风险来获得超额收益，而债务人是从公司经营的安全性出发来考虑公司经营情况的。因此，股东和债权人间的代理成本是资产替代问题，有时也极易引发投资不足问题。管理者和股东极易去进行那些高风险但预期回报较高的投资活动，但是如果债权人提前知道公司会投资于那些成功机会较小的高风险项目，那么债权人会降低其愿意支付的债券价格。因此，公司在筹集债务资金时会承受较大的压力，即便侥幸筹集成功，也是以较大的成本，所以在一定程度上企业偏向于持有更多的现金以避免融资约束带来的困境。
Jensen在代理理论的基础上，提出了自由现金流量假说，该假说将自由现金流量定义为支付后一系列项目后净现值大于0的剩余现金流量[10]。在他的分析框架下，自由现金流量如果全部受到股东的监控，便可以使代理人的权利受到控制，继而削减代理成本。Harford研究发现企业管理层会在资金充裕会投资于一些净现值为负的项目，进行一些多元化的并购活动，并支付高于其本身并购价值的价格甚至过度投资[11]。这些并购行为经常占用着企业却无法提升企业的价值。因此，企业高额现金持有的外观表现常常为企业经营决策者与股东之间的严重代理问题。代理理论和自由现金流假说的最大贡献在于将一种无法估量但非常关键的因素——代理成本引入研究体系中，完善了研究体系，加速了学者对于现金持有行为的研究，为后来的一系列关于现金持有的研究做了有效的铺垫。
2.1.5战略价值说
战略价值说在企业现金持有行为研究的中属于较年轻的理论，虽然国内学者目前还没有开展关于此方面的研究，可在实际经营活动中，企业经营者越来越关注企业的长远发展战略，管理者也常常为企业经营策略而发愁。为了使企业良好的长远经营，企业的经营者会不遗余力的制定出企业长远发展的战略及方针政策，现金持有的战略价值说正是基于此现象被提出的。Baskin通过研究发现企业出于保证自己市场份额的考虑往往持有较多的现金[12]。 Soenen在此基础上，进一步研究指出，企业储备现金使企业面临战略机会时迅速有效的出击，在某种角度看现金储备是企业长期管理期权的必不可少的形成部分[13]。当资本市场发展处于还不发达的状况时，企业可以避免错失投资机会，企业经营者能够通过充足的现金储备有效的把握住稍纵即逝的投资机会。该理论认为持有大量的现金可以使企业在应对资本市场的进度安排时更加淡定，能够提高企业财务的伸缩性。因此，公司在任何发展和经营阶段都离不开现金储备。国内外学者虽开始研究战略价值说，但还未得到统一的研究结论，其理论体系仍需要深入探讨。
2.2文献综述
从本质上来说，企业现金持有量是企业在微观层面和宏观层面上等多重因素共同作用下所产生的，是企业利益相关者相互博弈所产生的结果。本小节依据现金持有的定性及定量研究发展进程，分别从企业微观层面和宏观层面因素对相关实证研究成果进行阐述。
2.2.1公司微观层面文献综述
影响现金持有行为的微观层面因素主要包括财务特征因素和治理因素。 Kim et al.通过研究美国1975-1994年的915家工业公司来探求企业持有现金的影响因素，通过研究，他们发现：持有现金所面对的机会成本是现金收益率较低，他们得到的结论是公司规模、实物资产、负债水平和现金资产的收益率差异、现金流量、现金周期负相关；成长机会、现金流量变动与现金持有水平正相关[14]。Opler et al.选取了美国1971-1994年上市公司为研究对象进行研究，其结论为：具有高成长性和较大风险性现金流的公司具有较高的现金持有量；经验数据表明，超额现金对企业的短期行为(如收购，支付股利等)的影响不大[1]。Opler et al.的实证结果仅对于美国的公司有效。Pinkowitz et al.研究发现相对于成长性弱的公司，那些有较好成长性的公司具有较高的现金溢价；那些可能面临财务困境的公司具有显著的现金折价；研究结果表明一美元现金的价值要略低于一美元[15]。David et al.在前人基础上分析了融资约束问题，他们的研究表明，融资约束的公司的现金持有价值会对该公司的投资边际价值产生积极影响[16]。Ali Uyar et al.通过研究1997-2011土耳其非金融企业发现前一年的现金持有量是影响当前年度的现金水平的重要决定因素，现金流和增长机会与现金持有水平正相关[17]。Mai E. Iskandar-Datta et al.发现弱治理公司会用现金进行过度投资从而造成恶性循环，加剧了管理的无效性[18]。
国内的现金持有研究从2005年以来也涌现出大量的相关文献。胡国柳等以1998年以前的B股上市公司为样本，发现现金持有水平与公司规模显著正相关[19]。顾乃康和孙进军通过研究认为，上市公司持有现金的市场价值明显小于账面价值（存在折价）；国有控股公司的现金持有价值显著低于非国有控股公司[20]。况学文等研究融资约束发现融资约束可以对公司暗藏的投资不足问题起到缓和作用[21]。王玉春和赵卫斌研究发现，我国现金持有存在严重折价，一元现金其边际价值只有2角钱[22]。姜毅等发现股东持股比例与公司现金持有价值呈非线性关系[23]。唐国平等以2010-2012年沪深两市A股上市公司为研究对象，实证检验了管理层能力对企业现金持有行为的影响，研究发现：管理层能力越强，企业越倾向于持有更多的现金，企业现金持有价值也越高[24]。
2.2.2公司宏观层面文献综述
宏观经济环境和政策对公司现金持有行为的影响，是将宏观经济学和微观经济学有效相结合的纽带。但是由于数据可获得性和真实性的影响，国内外对于这一层面的研究相对较少。前人的研究更偏向于从微观视角出发来研究企业现金持有问题，近些年来，学术界开始着手于在现金持有模型中加入一些影响企业现金流量的因素，如货币政策、税收、金融市场活跃度、经济增长速度等，由此催生出很多实证研究成果。Beaudry et al.发现，货币政策的波动会干扰公司投资行为[25]。Almeida et al.则发现，当宏观经济冲击到来时，有融资约束的公司会增加其现金持有，提高其现金——现金流敏感度[26]。Haushalter et al.通过研究1993-2001年美国制造业公司，发现了产品的行业特征与公司现金持有量之间存在联系[27]。Baum et al. 的研究结果表明当宏观经济处于不明朗状态时企业会提高现金持有量[28]。Vinod 发现公司可以依照当前的经济环境迅速的调节现金持有量[29]。国内文献方面，罗琦、张克中在理论上更深层次的研讨了企业现金持有量的作用途径，指出在宏观经济紧缩时期企业会增加现金持有水平[30]。陆正飞和祝继高发现紧缩的货币政策使的具有增长机会的企业偏向增加持有现金[31]。顾乃康、万小勇、陈辉以2000-2007年间沪深两市上市公司为研究对象，研究结果表明在宏观经济上行的阶段，上市公司偏向于减少现金的持有量[32]。陆正飞和韩非池研究了发现宏观经济主要通过影响企业的产品竞争来影响企业的现金持有[33]。谭艳艳、刘金伟、杨汉明通过研究2007-2010年沪深两市的上市公司发现，融资约束会对超额现金持有起到正面积极的作用[34]。王红建、李青原、邢斐以A股上市公司的季度数据为样本研究了经济政策不确定性对现金持有水平及其市场价值的影响[35]。熊艳和马如飞的研究表明货币政策主要通过决定企业在银行借贷的难易程度来对现金持有产生影响[36]。从以上这些研究我们可以看出，宏观环境和宏观政策会影响公司的现金持有行为和现金持有水平，但是对于它们如何影响企业现金持有价值，还需要学者深入研究。
2.2.3 国内外文献评述
近些年来，国内外很多文献都是围绕企业现金持有行为这一内容的。从欧美等发达国家现有的研究成果来看，决定每个国家上市公司现金持有量的因素都不一样，上市公司的现金持有行为也没有能够用一种权威的理论来阐释。国内学者发现，除了部分影响因素与国外相同之外，我国上市公司现金持有的影响因素也不能一概而论。与现金持有影响因素的研究相比，国内对上市公司现金持有量的边际价值的研究还较少，从宏观层面对现金持有量的边际价值进行探讨的文献更少。本文正是以宏观视角为切入点，来探求宏观经济及政策对企业现金持有量及其边际价值的影响。