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跨境并购:成熟市场与新兴市场--特别参考美国和印度

www.bysj580.com / 2017-08-01
跨境并购:成熟市场与新兴市场--特别参考美国和印度
摘要:由于不同市场之间的合并波动,不同跨境并购的印度公司市场背景与来自成熟市场的公司不同。收购后的效益对参与海外投资的公司的成功至关重要。本文使用事件研究方法来分析通过进行30个对外直接投资(OFDI)相关交易实现的印度收购公司在2000-2008年的长期表现。此外,它将印度的实证研究结果与美国先前的发现进行了比较。从实证结果可以看出,股票市场在OFDI相关的公告之后对印度公司的兼并和收购在短期内做出了积极的反应。实证结果在海外交易后也展现出了积极的结果。
主题:商业、管理和会计; 公司财务; 国际商务; 组织研究; 战略管理
关键词:跨境并购; 新兴市场; 成熟市场; 印度; 事件研究; 国际化收购后的表现
1. 介绍
企业并购已成为企业资本运营的一种主要形式。企业运用这种资本经营方式实现对外部的低成本扩张,将生产和资本集中,获取协同效应,对提高竞争能力、分散经营风险起到了很重要的作用。企业并购过程中涉及许多财务问题,而财务问题的解决是企业并购成功的关键。因此,对在并购中出现的财务问题进行分析研究来提高并购财务效率就有着重要的现实意义。在过去二十年中,企业全球化进程加速。为了获得竞争力使得企业着眼于全球的机会。跨国公司在这一全球化进程中发挥了重要作用(Das1997; PandyaRao,1998)。全球化的业务已经开始通过经济体寻求全球竞争优势的规模和范围。外国直接投资(FDI)的增长尤其显著,自20世纪80年代中期以来,随着世界经济的增长,由于外国直接投资已经成为获得竞争优势最常见的手段,特别是在新兴经济体的公司(Amighini,Cozza,Giuliani,Rabellotti,&Scalera,2015)提高参与度之后。因此,FDI可以采取各种形式,包括建立“绿地”场地和合资企业。然而,FDI的最普遍形式是跨境兼并和收购(Gregory&McCorriston,2005;贸发会议,2013年)。
许多用来解释为什么会发生兼并和收购(并购)的理论已经被提出来了。效率理论认为,兼并的发生是为了利用经济规模或协同作用。市场力量理论认为,合并创造了寡头垄断的利益。代理理论认为并购可以解决代理问题,删除无效的经理,或者也可以作为一种机制,兼并和收购,可能是一个傲慢或帝国大厦动机不明智收购的经理的代理问题的表现。多样化的福利或税收,也被认为是并购的动机。虽然没有单一的兼并和收购的凝聚力理论,这些理论大部分已收到至少有一些经验支持。 
并购交易的估值短期效应已被记录在众多事件的研究中。这些研究一致发现积极累积异常的报酬,目标公司股东的股份从15%到40%,取决于研究的时间段和交易类型。当投标人的异常报酬似乎是接近零,甚至可能略有下降,而联合投标人的目标回报率普遍是正相关,那就意味着并购活动创造了价值。其他著名的规律,平均目标股价的反应显示着与股票报价相比,购买价更高。要约收购与兼并相比,敌对与友好相比,那宁愿是优惠多的投标人,而不是单一的投标竞赛。这些特点,往往对投标人的回报有相反的效果。因此,投标人的回报往往是较低的股票融资,并购交易,敌对收购,多个投标人的比赛。  
另一种已知的规律是并购浪潮。米切尔和木亨利在1996年以及哈福德在2005年发现,特定行业的合并浪潮在有足够资金流的经济、管理、技术的冲击中发生的。这表明,当某些行业正处于企业扩张或牛市、资产大规模地调动的过程中,并购活动将会很活跃。
美国经历了六个激烈的并购阶段。有趣的是每一阶段都发生在一次强烈的经济扩张和强劲的股市上,紧接着股价就会大幅下跌。第一次并购浪潮发生在二十世纪初,巩固了石油、钢铁、矿业和烟草等行业。这次并购是为了垄断。第二次并购浪潮发生在20世纪20年代,当时,以蓬勃发展的股市为导向,巩固通信、公共事业和汽车等行业。由于反托拉斯法的制定,创造非法垄断,这个期间的大部分并购集中在垂直整合。不同于前两次浪潮,第三次浪潮发生在20世纪60年代,其特点是大量的无关的收购以及被称为集团的兼并浪潮。 
第四次的并购浪潮发生在20世纪80年代,记忆中这是半身收购、杠杆收购(杠杆收购)、垃圾债券和融资交易。在此期间,并购交易扭转了过去几十年的企业多元化,消除了产能过剩以及纪律管理差。在此期间,机构持股通过创建一组大股东而上升,他们承诺增加股值。20世纪80年代也见证了增值的毒丸和反收购,如收购防御政策修正案。然而,尽管许多观察家将20世纪80年代与敌意收购联系在一起,这些交易中少于15%的是敌意收购。 
在20世纪90年代初的短暂下降后,收购活动再次增加,在20世纪90年代末达到创纪录水平,并迎来第五次并购浪潮。然而,不同于20世纪80年代的并购浪潮,杠杆和敌意的并购在20世纪90年代颇少见,相反,并购活动通过跨国并购,以服务业的兼并为主,最显见的是电讯、广播、医疗保健和银行。事实上,在1999年,这三个行业占全球并购价值的三分之一。在20世纪60年代的企业集团兼并中,出于巩固、协同和战略的考虑,许多在20世纪90年代的兼并被赶出这些产业。 
此外,20世纪90年代后期的并购推动了经济全球化。在1999年,跨国并购首次突破1万亿美元,占所有并购的三分之一。通过引入一个共同的货币——欧元,并购在欧洲受到鼓励。虽然跨境交易只占美国并购的约10%,但是超过30%的欧洲并购涉及跨境交易。由于国有企业的私有化、放松管制、贸易和资本市场自由化,全球并购的增加趋势也得到了加强。20世纪90年代的兼并浪潮的另一个显著特点是超过70%的交易与股票挂钩,因为在此期间市场给予公司异常的高值。 
第六次并购浪潮在2003年底开始,现今仍在继续。事实上,在2006年,全球并购交易总额为4万亿美元,打破了之前在2000年创下的3.3万亿美元的记录。美国和欧洲的公司占了这些交易的近80%。并购活动的增加部分是由于企业现金的结余和低利率。与20世纪90年代的浪潮相比,最近的交易中,近75%以现金支付。许多在此期间发生的交易涉及在同一业务线,寻求削减多余成本,从而通过兼并增加盈利。 
在目前的兼并浪潮的另一个主要力量一直是私人股本投资者,他们通常购买公司债务加载它们,然后试图使它们更有效率,在几年之内,使他们能够提供服务的债务和转售利润,另一家公司或通过首次公开募股(IPO)。在20世纪80年代收购浪潮发挥重大作用的私人股本杠杆收购,在20世纪90年代几乎消失了。然而,近年来,私人股本已卷土重来,在世界各地20%的交易中占主导作用。  
20世纪90年代中期以来,外国直接投资(FDI)的增加成为了跨国并购背后的原动力。在企业全球化的时代,跨国并购使企业迅速获取世界各地的业务。近日,跨国并购,尤其是欧洲公司,已经占到总交易量的约40%。  
过去的研究普遍认为,合并后的公司的长期表现是通常小于匹配的同侪团体,但有趣的是,一些研究建议随后的并购在当前浪潮中会更好。这可能部分是因为所提供的低保费。从历史上看,合并保费往往达到40%至60%的水平,但他们在最近的浪潮中平均25%左右。一切都是平等的,这将意味着投标人是不太可能为目标过高付出。此外,在当前的浪潮中,通过合并索取实实在在的利益,如消除重复操作,可能会导致更好的长期性能。
随着印度政府从1990年代早期开始政策制度的自由化,该国的对外直接投资迅速增长,特别是在2000年至2007年之间,受到印度政府发起的金融改革的鼓舞,发生了印度公司的大规模并购(M&A)。这主要是因为阻止印度公司在国外收购公司的束缚被取消了。唐吉坷德式的自力更生的社会主义教条被抛弃,印度公司得到了成长的自由和实现了他们的国际愿望(例如,Ahluwalia,2002; Dongre,2012)。印度公司寻求跨国并购,以便在全球范围内具有竞争力。不幸的是,这些海外企业的经济效益很少得到学术研究者的评价。印度公司的收购涉及大规模企业数十亿美元的投资,以争取获得在全球的存在和实现竞争力。
最近,印度公司的跨境收购的目的是获得高增长市场,购买知名品牌,获得先进的技术,流程,管理专业知识,营销和分销网络,以及巩固现有市场(Bhagat,Malhotra,&Zhu,2011; Kohli&Mann,2012; Nagano&Yuan,2013)。以建筑规模去提高全球竞争力一直是许多印度公司的口头禅。 他们似乎已经得出结论,海外扩张是扼杀他们在国内市场面临竞争的灵丹妙药。他们的外向推动通过印度政府对国际化趋势采取积极的态度和金审计师的政策的改革。自由化的外汇政策,增加外国所有权最高限额,进入国际资本市场和其他规则和条例的变化--所有这些都是为了便利印度人的对外投资公司。第一波印度对外直接投资在企业前自由化期间集中主要在亚洲和非洲发展中国家。但是,第二波向外印度企业的FDI,特别是自2000年以来,主要集中在发达国家,以CB-M&A的形式,而不是绿地投资(Rajan,2009)。
1.1印度政府关于对外直接投资的政策
印度政府在1991年中期经历严重经济危机后采取的新经济政策,是基于双重原则:第一,放松管制政府的经济干预功能,第二,鼓励竞争(Das,1997)。 这项政策的主旨是确保投资,产品,技术和管理人员在国家之间的自由流动边界,导致印度经济与世界其他地区实现更大一体化。各种印度条例已经广泛改变,以促进自由化放松对关键部门的管制。 改革已经生效的领域包括工业许可,垄断和限制性贸易惯例,外汇管制,进出口规则,资本市场,外部商业借款,公司法和经常帐户里卢比的可兑换性。经济快速增长的最近阶段(2000-2008年)印度企业在国内和国际市场上扩张,同时与全球品牌和跨国公司相竞争。在2000年和2002年,海外自动投资的上限批准额提高到1亿美元。从印度储备金银行(RBI)获得事先批准的要求被免除,企业可以通过任何授权外汇交易商获得。2005年,银行被允许向印度贷款收购海外合资公司股权或其他海外公司的公司作为战略投资。在2007年6月印度公司海外投资的上限提高到300%净资产,2007年9月进一步提高到400%。印度海外投资政策发生变化到2004年以后被描述为自由主义(Nayyar,2008)。
1.2.印度企业的全球扩张
受到金融和结构改革的鼓舞,印度公司的大规模并购有所增加。由于全球投资环境的变化和印度政府对外国直接投资政策的管制放松,印度公司不得不面对国内以及国际战线上的挑战(Kohli&Mann,2012; Nicholson&Salaber,2013)。迄今为止大多数受保护和限制的印度公司,他们的国内环境现在暴露在变幻莫测的国际市场上。从长远来看,关键问题是检查印度公司的方法是否能通过提高股价为公司股东创造价值。
受这些因素的影响,本文旨在研究印度公司跨境收购的长期结果。 它还分析了跨境合并公司的印第安人的经验在任何情况下都不同于那些成熟的市场,因为时间段和后期监管环境的变化。本文的发现最终有助于越来越多关于新兴市场战略的文献在国际业务市场上出现。
剩下的文件组织如下。第2节概述了以前研究的报告结果,第3节描述了方法,第4节讨论了研究结果和第5节总结。
2.相关文献
有大量关于CB-M&A的文献研究了成熟和新兴市场的交易。例如,一些最近在新兴市场的研究集中在动机和决定因素的跨境并购(CB-M&A),收购公司的表现,公司治理和整体收购经验(例如安德森,萨瑟兰,&Serve,2015年; Aybar&Thanakijsombat,2015; Bhagat等,2011; Buckley,Elia和Kafouros,2014; Chittoor,Aulakh,&Ray,2015;
邓阳,2015; Du&Boateng,2012; Kim&Lu,2013; Lebedev,Peng,Xie,&Stevens,in press; Malatesta,1983; 长野,2013; Rani,Yadav,&Jain,2015; Reddy,2015; Sinkovics,Sinkovics,Lew,Jedin,Zagelmeyer,2015)。
在成熟市场的经验方面,例如,Langetieg(1978)从三因素的角度重新审视了合并前和合并后的股票指数。在事件之前和之后72天从纽约证券交易所提取样品和在1929年和1969年的72天时间。研究得出结论,合并后超额收益没有显著不同于零,因此不支持合并利益。Malatesta(1983)研究了导致合并的长期事件序列的净效应,和合并本身,股东财富。研究的时间是从1969年到1974年,规模包括256家收购公司和85家被收购公司。证据也显示收购公司测量的异常回报率对公司规格的轻微变化很敏感并且还取决于企业的规模,较小的公司合并后负面回报显著。Weidenbaum和Sheldon(1987)根据对10项研究的分析得出结论,历史数据显示,收购的股东的负回报更为普遍。 辛格和蒙哥马利(1987)调查了关于收购的概念论证产品/市场或技术术语,创造了比不相关的收购更高的价值。有关收购在收购公司的总美元收益比那些在不相关收购更高。这些发现表明,相关目标公司从收购中获益更多不相关的目标公司。
在新兴市场经验的情况下,根据Makino,Lau和Yeh(2002),资产外向直接投资(OFDI)的探索视角被视为获取由东道国提供的战略资产(即技术,营销和管理专门知识)的手段。FDI的资产开发视角被视为企业专有资产的转移跨境。FDI的资产开发通常假定公司拥有企业特定的优势并利用这些优势在国外经营,以寻求市场或低成本自然资源或劳动力。在类似的研究中,Rasiah,Gammeltoft和Jiang(2010)提到OFDI的主要驱动因素包括寻求市场,寻求劳动力,寻求自然资源,寻求价值链控制,寻求财务激励和寻求技术。进一步来说,承包商(2013)报告了新兴市场公司的各种可能的定位专一能力,其中包括高层管理人员的心态(例如长期方向和宽容模糊性),家乡文化特征(例如家庭所有权和私人股权控制),技术上人才库,廉价劳动力和共同语言。
最近,在1991 - 2008年期间,新兴市场公司进行了698宗交易,Bhagat et al.(2011)报告称,在公告日收购公司获得的平均市场收益为1.09%。这些回报可能解释了在给定目标国家中有更好的公司治理机制。就印度收购者来说,Kohli和Mann(2012)研究了202个海外交易并发现与国内交易相比,跨境收购带来更高的财富增长。在一项跨国研究中,Nicholson和Salaber(2013)对203名印度人进行了实证调查和2000年至2010年期间的63个中国跨境交易,并报告位置是影响收购者表现的关键因素之一。例如,印度收购公司已经从邻近、文化相似的国家中受益。此外,当交易发生在成熟市场时,收购公司享有更高的股东回报。在内向跨境收购的情况下,长野和Yuan(2013)发现中国和印度公司被设定目标都是因为他们的现金储备较高,也进一步表明海外并购相比国内交易会产生较高的股东权益。这个结果类似于Kohli和Mann(2012)几个最近的研究,例如,Buckley et al.(2014)测试框架描述资源和新兴市场公司在收购中的先前经验的特异性及其对目标公司业绩的影响。他们对资源和投资经验发现了不同的结果。在印度公司海外收购的案例中,Chittoor et al.(2015)使用行为风险采方法对BSE-500列表样本中在2002-2011年做出境交易的企业的所有权进行了分析。他们建议发起人持股模式,CEO的国际经验和外国机构投资者的所有权份额积极影响企业在海外市场进行收购的倾向,而这对于独立企业,比与企业集团相关的企业更强。通过比较研究,例如,邓和杨(2015)审查了9家新兴企业的外国收购在2000年至2012年期间,测试了资源依赖理论。他们报告了在发达国家和发展中国家新兴市场公司的CB-M&A影响因素的不同。 因此,东道国的制度环境在被中国企业标记的收购中起着至关重要的作用,这是不同于其他新兴国家的。上述研究表明,新兴市场公司参与跨境收购因为两个重要的原因:资源优势(例如金融,技术,管理和所有权)和快速进入全球市场(例如地域多元化和国际化竞争份额)。另一方面,同样重要的是要注意,自从最近的全球金融危机(Reddy,Nangia,&Agrawal,2014)以来,有大量的学术创作出现在这一领域所关注的新兴市场上,如印度。因此,本文旨在阐明印度和美国企业在CB-M&A之后的比较实证研究结果。
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